三棵树(603737):应收压降、现金流优异,减值拖累业绩-公司年报点评

事件:公司公布2023年年报和2024年一季报,2023年实现营业收入125亿元、同比增长10.03％,归母净利润约1.7亿元、同比下降47.33％,扣非归母净利润约4403万元元、同比下降80.13％;2023Q4营收31亿元、同比下降9.62％,归母净利润亏损3.8亿元、扣非归母净利润亏损3.9亿元;

   2024Q1实现营收约21亿元、同比增长0.62％,归母净利润约4708万元、同比增长78.2％,扣非归母净利润亏损7724万元。

   点评

   工程漆量增显著,价格下降拖累收入;家装漆稳健增长;基辅材、胶黏剂、防水卷材和涂料高速增长,扩品类逻辑持续兑现。

   1)2023年公司工程墙面漆、家装墙面漆、胶黏剂、基辅材、防水卷材销量同比分别增加22.9％、3.3％、33.6％、63.2％、30.1％,工程漆量增明显;

   由于成本下降让利下游价格有所下行,工程漆收入仅增加9.5％,家装漆收入同比增加2.6％,涂料业务合计收入73亿元、同比增长6.9％;基辅材、胶黏剂、防水卷材高速增长,防水涂料业务实现收入9.2亿元、同比增长77.8％。

   2)24Q1延续了2023年的趋势,涂料收入11.5亿元、同比下滑2.5％,其中家装漆同比增长13％至6.1亿元;胶黏剂和基辅材分别实现43％、20.5％的增长;防水卷材同比增长7.1％、防水涂料同比增长30.2％。

   原材料价格同比下行,毛利率提升显著,人员扩张费用增加较多,减值拖累业绩。

   1)根据公司披露经营数据,2023年公司主营产品所需的原材料采购价格有所下行,公司2023年涂料业务实现41.6％的毛利率、同比提升2.9pct;

   胶黏剂毛利率23.4％同比变动不大,基辅材毛利率同比提升2.5pct至16.7％;防水卷材毛利率同比略增1.3pct至15.2％。

   2)2023年末公司人数同比2022年末增加1077人至9832人,由于整体收入增加不显著,费用率有所提升,期间费用率由2022年的23.52％提升至26.18％。

   3)2023年公司计提15666万元资产减值损失、35471万元信用减值损失,拖累公司整体净利润至1.7亿元。

   压降应收、现金流表现优异,践行高质量发展。公司2024年3月底公司应收账款及票据约32亿元、较2022年底的43亿元有明显下降,整体周转天数有显著好转。2023年公司实现经营性现金流入14亿元,我们认为现金流表现优异,践行高质量发展理念。

   建筑装饰涂料市场"大行业低市占率",份额提升的逻辑没有变化,扩品类逻辑持续兑现。公司追求高质量发展,家装漆借助布局、培育多年的品牌和渠道在行业寒冬中逆势增长;工程墙面漆继续加大小B客户的拓展、控制大B业务风险;我们认为涂料行业大行业低市占率的行业格局并未发生变化,公司份额提升可期。公司基辅材、胶黏剂及防水业务收入增长喜人,产业链横向拓展扩品类逻辑持续兑现。

   维持"优于大市"评级。我们预计公司2024-2026年收入分别为139、144、166亿元,EPS分别约1.15、1.62、2.16元,给予2024年PS1.8-2.2倍,合理价值区间47.47～58.01元,维持"优于大市"评级。

   风险提示。原材料价格大幅上行;下游需求大幅放缓。