凯伦股份(300715):经销渠道驱动增长,盈利能力显著改善-2023年年报＆2024年一季报点评

事件:凯伦股份发布2023年年报及2024年一季报,23年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润28.01/0.23/-0.3亿元,同比+31.6％/转盈/减亏。23Q4实现营收/归母净利润/扣非归母净利润7.2/-0.52/-0.64亿元,同比+21.2％/减亏/减亏。此外,23年地产行业持续承压下公司计提信用减值损失1.4亿,同比+11％,公司经营活动产生的现金流量净额1.9亿元,同比+315％。24Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润5.28/0.08/-0.1亿元,同比+4.1％/-77.1％/-499.6％。

   毛利率改善叠加费用率下行,盈利能力显著改善:23年/23Q4公司毛利率为22％/15.9％,同比+2.5/+0.7pcts,毛利率有所提升主要系沥青等原材料采购成本下行所致。23年/23Q4销售费用率为7.3％/6.8％,同比-0.6/-5.0pcts。23年/23Q4管理费用率分别为4.0％/5.0％,同比-2.4/+0.1pcts,管理费用率下行主要系股份支付费用下降。综合来看,23年/23Q4销售净利率达到1.0％/-7.3％,同比+8.6/+23.5pcts。24Q1公司毛利率为21.7％,同比-1.0pcts;销售/管理费用率为7.5％/7.0％,同比-0.5/+3.2pcts,销售净利率为1.7％,同比-5.2pcts。

   大力开拓经销渠道,主动收缩地产订单:23年公司大力发展经销商模式,经销商数量显著增加,并通过渠道下沉,合理调整区域销售资源,经销占比继续提升,收入结构得到优化。同时,公司加强客户风险识别和保障措施,主动收缩部分风险较大的房地产客户订单,房地产业务占比在22年快速下降的基础上进一步下降。渠道持续优化下,公司经营性现金净流量实现大幅增长。

   开发融合钢塑复合板体系,填补屋面系统解决方案空白:公司依托高分子产业园,率先实现生产G类和GL类TPO和PVC防水材料,产品的尺寸稳定性、耐候性、抗风揭能力等方面优势明显。公司基于进口生产线生产出高分子材料的优异性能,针对性开发融合钢塑复合板体系,填补屋面系统解决方案空白,23年收入贡献占比较低但发展态势良好,后续有望成为新增长点。

   盈利预测、估值与评级:伴随地产需求逐步触底、防水新规落地和渠道布局优化,后续增长具备韧性。考虑到公司经销渠道拓展顺利,并主动收缩房地产客户订单优化渠道结构,盈利有望持续改善。我们调整公司24-25年归母净利润预测为1.75/2.06亿元(上调11％/11％),新增26年预测为2.23亿元,维持"买入"评级。

   风险提示:下游需求疲软,原材料价格上涨风险,融合光伏屋顶系统推广不及预期