昆药集团(600422):局部微调,全年有望前低后高-季报点评

1Q24扣非利润增长9％公司公告1Q24营业收入18.5亿元、归母净利1.2亿元、扣非净利1.1亿元,同比变化-3％、-9％、9％,收入下滑主因援外业务同比减少,归母下滑主因同比存在一次性收益及政府补助延迟(其他收益+投资净收益同比减少～0.3亿元),扣非贴合内生表现。我们预计2024年收入利润表现前低后高(处方药政策二季度有望明朗,4Q23计提减值较多导致基数较低,政府补助后续有望补发),预计2024～2026年归母净利5.6/7.1/8.9亿元(+26％/26％/26％yoy),给予2024年35xPE(可比公司均值21x,考虑公司业绩增长潜力给予一定溢价),目标价25.82元,维持"买入"评级。

   2023年调整大年,2024年调整小年,2025年将加速追赶五年百亿规划2023年系融入年(颜炜履新副董事长/党委书记/总裁,营销组织变革9月启动并形成三个事业部,昆药3月加入三九商道并于2024年构建昆药商道)。

   2024年仍然存在局部调整,且处方药政策二季度存在不确定性。公司披露2024～2028年战略规划,战略目标为通过内生发展加外延扩张方式,力争2028年末实现营业收入翻番,工业收入达到100亿元,致力于成为银发健康产业第一股。2023年工业(口服剂+针剂)收入约41亿元,对应2024～2028年收入复合增长目标约20％。剔除商业公司(昆药商业2023年收入33.7亿元、净利率0.8％),我们估算2023年工业净利率9.6％。

   昆中药1381事业部逐步起量我们预计精品国药(昆中药1381事业部)1Q24收入表现较好,2024～26年增长20％～25％:1)受益于广告宣传与大连锁铺货,大单品表现亮眼,1Q24参苓健脾胃同比增长50％、香砂平同比增长26％、舒肝同比增长超80％;2)事业部执行"产品梳理,建立商道,品牌驱动,推广策略",通过三九商道、昆药商道、铁架子工程、蒲公英计划,中长期收入端具备较大潜力;3)我们预计净利率仍处于较低水平、存在挖潜空间。

   777一季度主攻纯销、后续发货逐季上行,1951主动控制观望政策我们预计血塞通口服系列(777事业部)1Q24收入略有承压,2Q24将提速,2024～26年增长25～30％:1)1Q23基数较高(软胶囊同比增长超80％、口服系列同比增长38％),1Q24主攻纯销、收入有所承压,2Q24起发货或将贴合纯销、收入有望逐季上行;2)1951事业部1Q24收入承压,主因政策观望期公司主动控制发货与高基数(1Q23血塞通冻干同比增长超40％),2024年着力人才匹配、组织转型、学术推广,我们预计2024～26年收入维持平稳增长。

   风险提示:渠道整合低于预期,处方药行业政策风险,资产重组不及预期。