三棵树(603737):减值+费用压制利润,费用管控为后续关键

2023年＆1Q24业绩低于市场预期

   公司公布2023＆1Q24业绩:2023年收入同比+10％至125亿元,归母净利润同比-47％至1.74亿元,低于市场预期,主要系公司费用提升+减值增加。1Q24收入同比+1％至20.7亿元,归母净利润为4708万元,扣非净利润为-7724万元,低于市场预期,主要系费用较高。

   2023年:1)收入稳健增长,细分品类高增:23年公司家装/工程涂料销量同比+26％/-11％至43/119万吨,带动家装/工程涂料收入同比+3％/+10％至26/47亿元(4Q23两者收入分别同比-6％/+4％),同时胶粘剂、基辅材收入同比+30％/+41％至7.61/24.2亿元;2)原材料下降,毛利率修复:由于乳液/钛白粉全年采购均价同比-18％/-11％,使得毛利率同比+2.6ppt至31.5％(剔除税金及附加);3)费用大幅提升:全年期间费用率同比+2.7ppt,其中销售和管理费用率同比+1.7/+0.7ppt,主要系人员数量同比+12％至9800人;4)减值影响利润:23年信用+资产减值合计达到5.12亿元(同比+1.06亿元),主要系恒大单项计提+长账期应收账款计提+购房款减值;5)现金流表现优异:23年收现比同比+7ppt至118％,使经营性净现金流同比+4.5亿元至14.1亿元;6)负债率下降:23年净负债率同比-40ppt至75％,资产负债率同比-1ppt至81％1Q24:1)需求承压,收入稳定:1Q项目开工较慢、资金承压,使总收入同比微增1％,1Q24家装涂料/工程涂料/胶粘剂/基辅材收入同比+13％/-16％/+43％/+21％;2)毛利率下滑:1Q由于乳液、钛白粉价格同比+2％/+11％,使毛利率同比-1.2ppt至28％;3)期间费用率同比+3.7ppt至34％,主要系销售/管理费用率同比+3/+1ppt;4)现金流保持优异:1Q收现比达到135％,净 经营现金流同比+2亿元至-2.64亿元。

   发展趋势

   需求承压、竞争加剧,费用管控成关键。展望2024年,我们认为地产竣工仍有压力,但公司可通过渠道扩展、零售高端化、品类叠加(胶粘剂、基辅材),支撑收入稳健增长。利润率方面,我们认为原材料存见底回升态势、叠加竞争加剧、价格下行,毛利率或有一定压力;23年人员提升带动费用率上行,后续需公司提升人员人效,降低期间费用率,提升利润率。

   盈利预测与估值

   由于需求承压,我们下调2024年净利润39％至7.6亿元,引入2025年10亿元净利润,当前股价对应2023/24eP/E为21x/16x。由于公司作为行业龙头,我们维持跑赢行业评级,但考虑需求压力,我们下调目标价50％至40元,对应2023/24年P/E为28/21x,隐含30％的上行空间。

   风险

   需求恢复不及预期,费用控制不及预期,资产减值超预期,行业竞争加剧。