佐力药业(300181):乌灵胶囊集采放量,盈利能力持续提升-2023年年报和2024年一季报点评

事件:

   1)公司发布2023年年报,实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为19.42/3.83/3.74亿元,同比+7.6％/40％/41％。经营性净现金流2.88亿元,同比9.46％;EPS(基本)0.55元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利4.50元(含税),股利支付率为82.42％。业绩符合市场预期。

   2)公司发布2024年一季报,实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为6.73/1.42/1.44亿元,同比+36％/46％/50％。经营性净现金流0.17亿元,同比+42％。

   EPS(基本)0.20元。收入超出市场预期。

   点评:

   2023年乌灵系列和中药饮片延续增长,盈利能力显著提高:4Q23公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为4.77/0.96/0.93亿元,同比+3.6％/39％/38％,环比3Q23有所改善,院内经营活动逐步恢复。2023年乌灵胶囊/灵泽片销售收入分别同比+9.12％/31.96％,百令片受集采降价影响,收入同比-21.23％。中药饮片收入同比+22.01％,中药配方颗粒受国标省标备案影响,收入同比-29.36％。截至2024年4月18日,公司完成中药配方颗粒省标国标备案335个,其中国标208个。2023年利润端增速显著高于收入端,主要由于销售费用减少和资金利息收入增加使得期间费用率同比-6.54pp,其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比-6.00/-0.04/1.02/+0.52pp。2023年公司受乌灵胶囊和百令片集采降价、产品收入结构调整影响,毛利率同比-2.15pp,但净利率同比+4.30pp至20.12％,盈利能力显著提高。

   1Q24利润符合市场预期,收入增速超预期。1Q24公司营收同比+36％,显著超出市场预期。分产品看,乌灵胶囊/灵泽片销售收入分别同比+37.25％/24.33％,中药饮片收入同比+25.50％,中药配方颗粒随着备案品种增加收入同比+333％。百令片受集采扩面影响,收入同比-18.98％。1Q24新增佐力医药公司商业销售收入约2599万元。23年乌灵胶囊部分地区陆续执行集采,利好医院开发,但23H2受医疗反腐影响,入院和放量承压。1Q24反腐形势趋缓,新开发医院销售放量、集采地区存量医院开方加速,叠加失眠抑郁市场依然高景气,乌灵胶囊出货数量同比+43.86％。

   1Q24灵泽片销售收入增速有所放缓,与23H2以来医院开发受阻有关,我们预计二季度往后将逐步提速。1Q24公司受乌灵胶囊及百令片集采扩面、配方颗粒销售放量、新增医药商业业务等影响,毛利率同比-3.20pp,净利率同比+1.35pp至21.42％,盈利能力仍在提高。

   乌灵胶囊集采扩面,百令片医保解限,百令胶囊获批上市,2024年业绩增长无虞。

   截至2024年2月底,乌灵胶囊已经进入广东联盟、北京市、江苏省、福建省、京津冀"3+N"联盟集中带量采购,集采地区单盒收入下降20.67％,单盒利润维持不变,集采放量将提升公司利润规模。京津冀"3+N"联盟(包括天津、四川、湖北等21个省份)带量联动品种包含乌灵胶囊和百令片,2024年的落地执行有望加速盒数放量。百令片自22Q2起受湖北联盟集采落标和后续集采降价影响,2022-2023年收入持续下滑,我们预计2024年随着百令片逐步收复失地,收入有望实现正增长。此外,2024年1月起,百令片的医保适应症范围放宽至"限慢性支气管炎、慢性肾功能不全的患者",大幅降低医保门槛,优于国谈品种百令胶囊,有望贡献增量患者。2023年12月29日,公司的百令胶囊获批上市,成为国内首个同名同方药,有望进一步扩大百令系列的市场规模。

   盈利预测、估值与评级:公司作为乌灵行业龙头,以原料药制剂一体化模式构筑专利技术壁垒和规模生产优势,紧抓三大核心基药品种,坚持"一体两翼"战略目标。公司加速院内外渠道渗透,持续提升产品影响力。考虑到公司提质增效成果显著,我们上调24-25年归母净利润预测为5.47/6.64亿元(较前次预测+19％/23％),新增26年归母净利润预测为8.11亿元,同比增长43％/21％/22％,当前股价对应PE为19/15/13倍,维持"买入"评级。

   风险提示:集采降价风险;OTC渠道拓展不及预期;研发进展不及预期。