山东路桥(000498):毛利率持续改善,新签订单较快增长-年报点评

2023年营收/归母净利同比+3.3％/-15.2％,维持"买入"评级

   公司2023年实现营收/归母净利/扣非归母730/22.9/20.2亿元,同比3.3％/-15.2％/-14.4％(重述),归母净利基本符合我们预期(23亿),其中23Q4实现营收/归母净利275/8.8亿元,同比+13.6％/-13.6％,利润增速低于收入增速主要系在手工程结算比例降低、周期拉长,导致减值计提、财务费用等短期侵蚀利润。考虑到经济转型调结构,传统基建投资增速预计放缓,我们调整公司24-26年归母净利润预测为24.0/25.3/26.5亿元(前值24-25年25.1/27.2亿元)。可比公司24年Wind一致预期PE均值为5x,认可给予公司23年5xPE,目标价7.69元(前值7.53元),维持"买入"评级。

   毛利率稳步提升,不断提升海外业务能力

   23年公司核心主业路桥施工实现营收639亿元,同比-0.24％,占总收入比例减少3.09pct至87.4％,毛利率同比+0.66pct至12.4％,带动23年公司综合毛利率同比+0.83pct至12.9％。路桥养护施工业务实现营收44.7亿元,同比+7.5％,占营收比例提升0.2pct至6.1％。分地区看,华东地区仍是收入主要贡献区域,实现营收551.21亿元,同比+3.01％,占比降低0.2pct至75.5％,中南及海外地区拓展良好,分别实现收入35.4/44.2亿元,同比+85.4％/+37.6％,占比分别提升2.15/1.51pct至4.9％/6.1％。

   财务费用及减值显著增加拖累净利率

   公司23年期间费用率为6.52％,同比+1.0pct,其中销售/管理/研发/财务费用率同比0.00/-0.05/+0.49/+0.57pct,财务费用同比+101％,主要系有息负债规模显著增加,年末短期借款/长期借款分别为79/101亿元,较22年末增加19/18亿元,23年综合融资成本5.53％,同比降低0.45pct。减值支出占收入比例同比+0.68pct至1.4％,主要系合同资产同比增加138亿,导致新增减值7.2亿元,其中欠款方主要系其他国有企业占71.3％,综合影响23年归母净利率同比-0.68pct至3.13％。23年公司经营性现金流净额-39.6亿,同比多流出41.1亿元,收/付现比分别65.7％/72.6％,同比+3.1/+8.8pct。

   23年新签订单较快增长,24年省内交通投资稳健

   23年中标订单1186.9亿,同比+35.5％,其中省内占比73％,同比提升19.1pct。据山东省交通厅,21-22年全省交通投资2655/3084亿元,23年1-11月完成投资3147亿元,24年目标为3250亿元,省内稳健投资为公司提供良好市场,同时随公司积极拓展海外业务,有望实现稳定增长。截至23年末,公司在手订单1360亿,约23年收入的1.86倍。

   风险提示:稳增长不及预期,后续订单转化不及预期的风险。