城建发展(600266):如期扭亏为盈,结转资源充裕-年报点评

23年扭亏为盈,维持"买入"评级公司4月12日发布年报,23年实现营收203.6亿元,同比-17％;归母净利润5.6亿元,同比扭亏为盈。考虑到公司结转节奏和结构的变化,我们下调营收但上调毛利率,同时调降24年投资收益以反映股票投资的影响,预计24-26年EPS为0.47/0.63/0.68元(24/25年前值0.62/0.75元)。可比公司平均24PE为10倍,综合考虑公司核心城市资源、待结转项目利润潜力和股票投资带来的业绩波动,我们认为公司合理24PE为11倍,目标价5.17元(前值9.03元,对应14.6倍24PE),维持"买入"评级。

   重点项目结转+股票收益改善推动扭亏为盈,京外项目减值制约弹性23年公司竣工面积同比-39％,导致房地产开发营收同比-18％。但归母净利润实现扭亏为盈,主要因为:1、天坛府进入结转期,推动房地产开发毛利率同比+7.1pct至18.3％(其中北京区域毛利率同比+9.7pct至20.8％);2、公司直接/间接持有的股票资产表现显著好于22年,推动公允价值变动损益和投资收益同比改善16.8亿元。但与此同时,受房地产市场调整影响,公司针对青岛、天津项目计提存货减值准备9.6亿元(由于涉及合作项目,导致少数股东损益异常波动),制约了盈利弹性。得益于销售快速增长,公司经营性现金流净额同比+57％至131.2亿元,为未来拓展打下基础。

   待结转资源充裕,天坛府、临河村棚改潜在利润可观截至23年末,公司已售未结转面积353.6万平,合同负债为363.2亿元,相较23年营收覆盖率为178％,待结转资源充足。尤其看到:1、23年天坛府/望坛新苑结转面积4.3/6.0万平,推动兴瑞公司(望坛棚改项目公司)实现营收/净利润70.9/4.0亿元,而期末未结转面积仍有22.9/9.0万平;2、临河村棚改项目锁定管理费并取得政府审定纪要,等待政府审计完毕即有望开启结转。我们预计这两个项目潜在利润体量可观,有望成为公司释放利润的重要支撑。

   销售大幅跑赢行业,持续补充北京优质地块23年公司实现全口径销售金额425亿元,同比+39％,大幅跑赢行业(据国家统计局,全国商品房销售金额同比-7％),继续蝉联中指院北京权益销售排行榜第二,主要得益于天坛府、香山樾、星誉BEIJING、国誉燕园等项目的贡献。23年公司拿地金额151亿元,其中在北京继续获取2宗地块,拿地总价114亿元,权益比例64％,按政府指导价测算货值165亿元,持续补充北京市场优质货值。

   风险提示:北京区域市场风险,棚改和一级开发项目进展不及预期的风险,股权投资、少数股东损益占比导致业绩波动的风险。