黔源电力(002039):来水偏枯业绩低位,偿还借款负债率下降

来水偏枯业绩下滑,去年归母净利润同比-36％。公司披露2023年年报,实现营业收入19.90亿元(同比-23.8％),归母净利润2.65亿元(同比-36.1％),其中Q3实现归母净利润2.44亿元。水电现金流较好,23年公司经营现金流净额18.06亿元(同比-7.2％),资本支出较低,投资现金流净额-2.21亿元,现金流多用于偿还债务,筹资现金流净额-15.58亿元,2023年末公司资产负债率58.6％(同比-3.16pct)。

   水电受来水影响较大,工作量法折旧稳定利润波动。公司水电站所在流域来水以降水为主,利用小时数波动较大(23年仅1894小时),因此公司业绩对来水较为敏感。23年流域来水同比偏枯,公司全年水电发电量同比下降30.8％,水电电价同比提升3.91％至0.3166元/千瓦时,但公司以工作量法计提发电类资产折旧,2023年营业成本同比下滑16.3％,毛利率下降4.3pct至51.6％,相对稳定了利润波动。

   光伏+抽蓄持续推进,打造流域水光蓄互补基地。公司依托北盘江流域梯级电站建设水光互补基地,已完全投产三个光伏项目(75万千瓦),镇宁坝草一期项目仍在建设,2023年投产3.21万千瓦,仍有15.58万千瓦在建。2023年公司光伏发电量同比增长11.7％,同时上网电价同比提升6.6％,光伏收入同比提升19％,毛利率44.81％(同比+7.6pct)。

   同时,公司推进光马抽水蓄能项目预可研工作,抽蓄电站装机0.8GW,单位投资6728元/千瓦。水光蓄协同发展,打开公司新成长空间。

   盈利预测与投资建议。预计公司2024～2026年归母净利润分别为4.7/5.9/6.5亿元,按最新收盘价对应PE分别为14.4/11.5/10.4倍。公司水电业绩弹性显著,水光互补+抽蓄业务打开新成长空间。参考同业估值,给予公司2024年17倍PE估值,对应18.69元/股合理价值,维持黔源电力"买入"评级。

   风险提示。来水波动;上网电价波动;项目建设不及预期等。