蓝天燃气(605368):河南城燃龙头,主业稳健高分红-深度研究报告

高分红河南城燃龙头,业务布局产业链中下游。公司是河南省城燃龙头,燃气业务布局产业链中下游。其中,中游是长输管道业务,公司依托省内支干线管网,向沿线城燃及工商业用户销售天然气;下游是城市燃气业务,向特许经营权内的居民及工商业用户开展销气及燃气接驳业务。公司主业经营稳健,近年来营收及盈利规模稳步增长。同时公司分红力度较大、分红意愿强烈。2021-2023年,公司股利支付率分别为55.0％/83.6％/97.1％。2023年11月,公司发布未来三年股东分红回报规划(2023-2025年),提出2023-2025年度以现金方式分配的利润不低于归母净利润的70％。

   河南天然气市场兼具增长的潜力及动力。潜力:城镇化率低但提升较快。河南城镇化率较低但提升速度较快。城市燃气普及率远高于农村,城镇化进程对燃气行业发展有较大影响。伴随城镇化率提升及"气化乡村"的推进,河南天然气市场有较大发展潜力。动力:1)政策给予燃气发展充分肯定。天然气是我国能源转型的重要桥梁,河南发改委亦规划2025年河南省天然气需求量增加至200亿方,卓创资讯统计2022年河南天然气消费量仅128亿方。2)气价回落+工商业修复有望刺激燃气需求提升。上游综合成本回落或可减轻公司及客户的采购压力。同时,资源供给或更加宽松亦为需求增长提供更大空间。2024年我国工商业有望持续修复,或亦增加天然气需求增长动能。

   中游:管道及气源优势加持下,毛差稳健无惧成本波动。公司成本疏导能力较强,2020-2022年,在气源成本大幅攀升的情况下,公司中游业务价差分别为0.16/0.29/0.45元／方,不降反增。公司的良好的成本疏导能力或来源于:1)管道的垄断性。管道运输具有重资产特点及垄断特性,竞争者进入同一区域开展天然气运输及销售业务的难度较大,管道的垄断性或使公司具备良好的成本疏导能力。2)丰富的气源优势。公司采购结构多元化,除稳定向中石油采购天然气外,还与中石化、安彩能源等企业签署天然气采购协议。此外,公司可获得低价山西煤层气资源,据公开信息测算,煤层气较中石油合同量气价或低0.04元／方,较额外量／竞拍量或低0.95元／方。当前因管道事故山西煤层气暂时停供,后续若管道恢复,公司利润有望进一步增厚。我们测算若恢复煤层气采购2.5亿方,替代管道气中合同量占比80％,则煤层气恢复供应对公司利润的影响或约0.55亿元。

   下游:毛差存修复预期,募投项目有望带来增量。目前多地已上调居民天然气价格,河南省许昌市已率先上调居民用气价格,后续其他市县仍存价格调整预期,顺价工作推进有望带动公司销气毛差改善。此外,公司IPO募投项目大部分已达到预定可使用状态,可转债项目预计2024-2025年陆续投产,项目投产后,有望为公司带来接驳及销气增量。

   投资建议:我们预计2024-2026年公司营收将达51.64/53.70/56.17亿元,同比+4.3g％/3.98％/4.60％;预计公司归母净利润将达6.65/6.88/7.25亿元,同比+9.73％/3.43％/5.37％。2024年可比公司PE均值为13.3x,考虑到公司经营稳健,明确提出2024-2025年高分红规划,且2023年分红大超预期。我们给予公司24年15xPE,给予目标价14.40元。首次覆盖,给予"推荐"评级。

   风险提示:采购成本波动,宏观经济波动,顺价工作推进不及预期。管道恢复情况不及预期。