农业银行(601288):资负稳步扩张,其他非息高增-深度研究

农业银行发布2023年年报:23年营收、PPOP、归母净利润同比分别增长0.03％、-1.8％、3.9％,增速较23Q1～3分别变动+0.56pct、+1.18pct、-1.06pct。从累计业绩驱动来看,规模增长、拨备计提、其他收支和有效税率是主要正贡献,净息差收窄、成本收入比上升等因素形成一定拖累。

   亮点:(1)资负稳步扩张。23年生息资产同比增速为17.6％,其中,贷款规模同比增长14.4％。结构上,对公贷款增长19％,制造业、科创、绿色信贷、普惠小微等领域均实现较快增长,零售端发展民生消费金融,加强县域农村金融供给,个人消费贷、农户贷款实现高增。除此之外,投资类资产同比增长17.7％,主要是增持了大规模政府债。23年计息负债同比增长18.6％,其中存款同比增长15.0％,但活期存款占比延续逐季下行趋势,存款定期化持续。(2)资产质量稳健。公司23年末不良率1.33％,较23Q3末下行2bp,关注率1.42％,较23Q2末下行2bp,逾期率1.08％,较23Q2末有所回升。23年不良新生成率为0.56％,同比下行7bp;拨备覆盖率303.87％,拨备安全垫较为夯实。分版块来看,零售贷款不良率有所上升,主要是农户贷款不良率上行,但绝对值依旧保持0.76％的低位;对公贷款不良率保持回落。(3)其他非息高增长。23年其他非息收入同比增长83％,其中23Q4单季度增长285％,主要贡献来自交易性金融资产产生的投资收益。

   关注:息差继续收窄。公司23年净息差1.60％,较23Q1～3下行2bp。

   从资负两端看,资产端,23年生息资产收益率为3.41％,较23H1回落2bp,其中贷款收益率回落8bp,受存量按揭重定价和新发贷款利率下行影响。负债端,23年计息负债成本率1.96％,较23H1回升2bp,一方面,由于外币存款成本提升、人民币存款活化率降低等因素,存款成本刚性,下半年上行1bp;另一方面,23年同业负债成本率较23H1上行9bp,预计受下半年资金面收紧,资金利率上行影响。展望24年,在LPR下调、重定价、地方政府化债等多因素影响下,资产端收益率预计仍承压,关注前期多轮存款挂牌利率下调成效。

   盈利预测与投资建议:预计24/25年归母净利润增速分别为1.6％/2.0％,EPS分别为0.78/0.79元/股,当前股价对应23/24年PE分别为5.4X/5.3X,对应23/24年PB分别为0.56X/0.52X。给予公司24年PB合理估值0.7X,对应合理价值5.16元/股,按照当前AH溢价比例,H股合理价值4.09港币/股,均维持"买入"评级。

   风险提示:(1)经济增长超预期下滑;(2)存款成本上升超预期;(3)国际经济及金融风险超预期;(4)政策调控力度超预期。