神火股份(000933):资源共舞,保持高盈利-2023年报点评

事项:

   神火股份发布2023年年度报告,2023年实现营业收入约376.25亿元,同比减少11.89％;归属于上市公司股东的净利润59.05亿元,同比减少22.07％;基本每股收益2.65元,同比减少21.83％。

   评论:

   2023年电解铝销量同比下降9.9万吨,煤炭销量同比增长50.0万吨。2023年度公司生产电解铝151.80万吨,销售152.73万吨,销量同比减少9.9万吨,同比下降6.07％,主因公司子公司云南神火减产;煤炭方面,2023年度公司生产煤炭716.96万吨,销售724.77万吨,销量同比增加50.0万吨,同比增长7.41％,主因梁北煤矿改扩建导致产量有所增长。

   2023年主营产品煤炭和电解铝平均售价均同比有所下降,拖累公司业绩。售价方面,2023年神火股份的煤炭平均售价为1,105元/吨,较2022年下降359元,降幅24.51％;电解铝平均售价为16,561元/吨,较2022年下降818元,降幅4.71％。成本方面也有所下降,2023年煤炭平均销售成本为636元/吨,较2022年下降55元,降幅7.89％;电解铝平均销售成本为12,608元/吨,较2022年下降131元,降幅1.03％。由于售价降幅大于成本降幅,煤炭和电解铝的毛利也出现一定程度下降:2023年煤炭单吨毛利为469元/吨,较2022年下降304元,降幅39.36％;电解铝单吨毛利为3,953元/吨,较2022年下降687元,降幅14.81％。

   资产负债表持续优化,2023年下半年利息收入超过利息费用。公司自供给侧改革以来,经营状况和资产质量得到全面改善。2016-2022年公司共计提87.53亿资产减值(主要包括关停的电解铝产能、氧化铝厂、煤矿等),目前资产质量全面好转,2023年经营活动现金流达到111.9亿元,2023年末货币资金达到133.2亿元,资产负债率持续下降到57.95％,较2022年底下降7.03个百分点,较2018年底下降27.74个百分点。且借贷成本较低,2023年下半年财务费用合计为-0.95亿元,利息收入反而高于利息费用,显示了公司较为良好的资产质量和债务结构。

   公司积极布局铝上下游一体化。2024年公司将加快推动云南年产40万吨炭素项目、年产11万吨绿色新能源铝箔项目、神火新材6万吨新能源动力电池材料项目等重点项目建设,目前神火新材已完成IATF16949汽车质量管理体系认证,二期6万吨新能源动力电池材料项目进展顺利,首台轧机已于2024年2月开始带料调试,预计2024年8月8台轧机全部投产;在新疆地区,神火股份积极协商、大力推动新疆准东5号露天煤矿项目、新疆神火铝电产业补链强链项目早立项早落地早实施;在新能源用电方面,加快新能源项目培育壮大,围绕新能源指标争取,积极推进新疆80万kW新能源项目、云南厂区分布式光伏项目建设。

   投资建议:电解铝和煤炭行业在供给端均存在一定的制约,竞争格局良好,行业盈利长期维持高位;公司正在积极拓展上下游产业链,有望提升未来的成长空间。我们预计2024-2026年实现营业收入390.16/405.88/423.94亿元(24-25年前值409.09/419.24亿元),同比+3.7％/4.0％/4.4％;归母净利润65.21/75.18/85.85亿元(前值65.45/67.67亿元,2024年预测基本一致,2025年上调铝价和煤价),同比10.4％/15.3％/14.2％。神火股份分为煤炭和电解铝两个主要板块,我们分别根据可比公司对两块业务采用分部估值,根据同行业可比公司估值,分别给予2024年约6倍和8倍PE,神火股份目标市值为495亿元,对应股价22.01元,相较于当前有16％空间,维持"推荐"评级。

   风险提示:(1)海外衰退超预期;(2)国内经济复苏低于预期;(3)公司煤矿经营遭遇行政干扰。