东阿阿胶(000423):浆糕粉全面起量,合同负债维持高位-年报点评

2023收入、扣非净利同比增长17％、55％公司2023收入47.2亿元、归母净利11.5亿元、扣非净利10.8亿元(同比增长17％、48％、55％),其中4Q23收入12.9亿元、利润3.7亿元、扣非3.8亿元(同比增长29％、37％、54％),专业绩预告相符。我们看好新管理层带来的新气象及股权激励推动公司收入与净利率的持续提升,我们预计24～26年实现归母净利14.4/17.9/22.4亿元(同比+25/25/25％),给予2024年PE35x(可比公司均值23x,基于股权激励激活内生活力及业绩较快增长给予溢价),目标价78.19元(前值60.95元),维持"增持"评级。

   阿胶系列:4Q发货节奏恢复,看好24～26年维持较快增长阿胶系列产品2023收入43.6亿元、同比增长18％,我们估计4Q23增速～30％,主因需求旺盛。我们预计2024-26年收入增速～20％:1)阿胶块:我们预计23年阿胶块收入增速在低个位数,十四五末发货量有望重回1200吨,预计2024～26年收入增速5～10％;2)复方阿胶浆:我们预计23年收入增速超40％,未来有望借助医保解限、高质量循证依据、渠道覆盖度提升(2022年～25％)冲击30亿大品种,预计2024～26年收入同比+40/40/35％;3)我们预计其他产品2024～26年收入保持高增长,阿胶糕从山东北京向全国迈进、有望25年冲刺8～10亿元;我们预计阿胶粉2023年收入过亿元,有望凭借便利性及营销高举高打成长为潜力品种。

   盈利能力持续提升,合同负债维持高位1)2023阿胶系列毛利率72.4％(同比+1.7pct),主因产能利用率提高及原材料成本边际下降;2)2023净利率24.3％(同比+5.1pct),主因毛利率提升及费用优化(23年销售/管理费率同比下降1.1/1.6pct);3)4Q23存货10.1亿元、环比下降,合同负债8.2亿元(3Q237.9亿元)、维持高位;4)2023购买商品、接受劳务支付现金提升至8.1亿元(3Q236.2亿元),预计主因新增原材料采购。

   股权激励提振人心,男性滋补品牌有望打开成长空间1)1M24公司公告股权激励草案,拟通过回购方式对核心高管在内的185名骨干授予151.2万股(占总股本0.2348％),考核指标包括利润增速、ROE、营业利润率等多个维度,有助于绑定员工利益,推动长期发展。2)6M23公司推出男性滋补品牌"皇家围场",主打健脑补肾口服液、健脑补肾丸、海龙胶口服液、龟鹿二仙口服液,有望逐步贡献增量;2)2022年新任总裁程杰进入公司、大刀阔斧改革。对内推进组织重塑,对外推进业务重塑。我们看好公司管理层带来新气象,预计市场份额与净利率均存在上行空间。

   风险提示:纯销不及预期,价格体系波动的风险,新品培育不及预期的风险。