黔源电力(002039):水电板块最后洼地,看好低协方差行情扩散

估值体系升级进行时,看好低协方差行情扩散。近年来,以长江电力为代表的水电龙头走势超过市场预期,我们认为超额收益来主要自低协方差资产重估,折现率下降带动估值水平持续攀升。从2023年开始,低协方差行情从水电龙头扩散到包括核电在内的多个板块,"四水两核"(长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、中国核电、中国广核)股价走势整体趋同,均远远跑赢沪深300,但是同为水电的黔源电力表现却不尽人意。站在当前时点,我们认为水电板块的低协方差资产重估尚未结束。通过多维对比可以发现,公司的资产质量并不显著逊色于水电龙头,目前估值水平处于水电板块的绝对洼地,有望享受扩散行情。

   小而美的区域水电公司,华电集团唯一水电上市平台。公司为华电集团唯一水电上市平台,电力资产全部位于贵州,资产负债表简洁清爽,固定资产占总资产的比例超过90％:截至2023年底运水电总装机323.1万千瓦,权益装机182.8万千瓦,加权平均权益占比56.5％;同时依托水电资源发展水光一体化业务,已投运光照、董箐、马马崖三个光伏项目合计装机75万千瓦,在建镇宁坝草光伏一期20万千瓦。

   经营性现金流量净额是更能体现水电公司价值的指标,公司的净现比处于水电板块首位。由于所在流域来水波动天然较大,公司归母净利润不稳定是压制公司估值的重要原因。但是从DCF模型出发,将折旧加回后,公司经营性现金流量净额的波动性远小于归母净利润。同行业对比来看,剔除投资收益的影响,定义经营性净现比=(经营性现金流量净额-财务费用)/(净利润-投资收益),黔源电力该指标远高于长江电力等龙头水电。公司净现比高的原因即度电折旧高,而度电折旧表征了净利润的失真程度。

   从现金流去向来看,公司绝大部分自由现金流用于还债,资本开支非常克制。在现金流远好于净利润的背景下,公司分红率较低(2022年31％)主要系过去几年保持了高强度还债节奏,同时进行了大比例债务置换,2016年至今财务费用降幅超过2亿元,成为公司最主要的利润增长点。公司资本开支非常克制,仅在2020年双碳战略提出初期,集中开发75万千瓦水光一体化项目,公司2023年前三季度资本开支仅有1.3亿元,2023年9月底在建工程仅为3.29亿元。从自由现金流FCFF折现模型以及MM定理来看,还债等价于分红,如果认为公司遵循股东利益最大化原则,增量资本开支的全投资回报率不低于加权资本成本,那么直接对(经营性净现金流-财务费用)折现,即可得到公司股权价值的下限。

   在不考虑应收应付变化的情况下,(经营性净现金流-财务费用)近似等于(净利润+折旧),取近5年均值,再乘以公司水电资产加权平均权益占比,公司年均归属于普通股东的可分配现金流达到7.34亿元,以公司最新市值60亿计算,公司近5年年均"等效分红率"高达12.2％。将水电公司视为永续资产,按照沪深300平均的7％股权折现率计算,公司合理市值即可超过100亿元。按照相对中性的6％折现率计算(考虑到来水波动性,高于龙头水电),公司合理市值可超过120亿元。分子端来看,贵州水电开发殆尽,其他能源禀赋先天不足的问题格外突出,电力供需趋紧有望为公司估值重塑提供基本面支撑。

   盈利预测与估值:我们预测公司2023-2026年归母净利润分别为2.49(业绩预告)、5.01、5.38和5.59亿元,当前股价对应PE24、12、11、11。我们分析当前市场关于低协方差资产的重估尚未结束,公司有望受益于扩散行情,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:公司电站所在流域来水天然波动较大;电价政策调整。