昊华能源(601101):稀缺煤炭产能增量标的,市值管理提升分红预期,造就低估值高股息弹性标的

核增与收购并举,煤炭产能弹性显著。公司拥有高家梁、红庆梁、红墩子三大煤矿,其中高家梁煤矿于2019、2022年通过两次核增,共增加产能200万吨;红墩子煤矿60％股权于2019年完成收购,其红一煤矿、红二煤矿分别于2022年9月底和2023年12月初投产。截至2023年末,公司煤炭核定产能1930万吨,权益产能1328万吨。2024年,红二煤矿有望贡献权益产量增量130万吨,增幅达11％。

   红墩子煤矿生产转向炼焦煤,高溢价贡献利润增量。截至2023年,公司吨煤毛利为261.6元/吨。而新投产的宁夏红墩子一号、二号矿井均为炼焦煤矿,随着开采的持续推进,将由表层动力煤煤层逐步转变为炼焦煤煤层,煤质提升带来的高溢价在未来有望进一步释放利润增量。

   成本控制处于行业领先水平,红一、红二煤矿满产有望摊薄成本。公司整体吨煤销售成本低于行业平均水平,与大有能源、中煤能源、晋控煤业等同行业中其他公司相比,公司煤炭有50-144元/吨的成本优势,并且未来随着新建的红一、红二煤矿满产有望进一步摊薄成本,煤炭业务低成本优势凸显。

   短期偿债压力轻,账上现金流充裕稳定。截至23年9月底,公司有息负债总额84.82亿元,其中短期负债仅8.80亿元,而23年前三季度经营性现金净额为30.61亿元,短期偿债压力较小。此外,红墩子煤矿已经投产,公司短期无新建项目,也没有大规模资本开支需求,截至23年三季度,母公司口径货币资金30.39亿元,账上现金流充裕稳定。

   国资委两提"市值管理考核",公司作为高现金低负债国企改革标的,分红预期有望大幅提升。国资委在24年1月两提"市值管理考核",这将引导央企负责人更加重视所控股上市公司的市场表现,有望推动企业通过回购、分红等方式回报投资者。而煤炭板块中,央企数量较少,市值管理考核的利好影响将直接外溢至以昊华能源为代表的省属、市属国企。截至24年2月19日,公司PB(LF)仅0.93,处于破净状态(截至2023年三季度公司每股净资产为7.82元,24年2月19日股价为7.25元),有望显著受益。

   盈利预测与投资评级:公司煤炭销售长协占比高达80％,煤炭售价波动小,公司业绩支撑较强;此外公司短期偿债压力小,且短期无新建项目,也没有大规模资本开支需求,账上现金流充裕,在市值管理考核背景下,分红预期大幅提升,公司价值有望重估。我们从两个角度给予公司价值评估:从PE估值法角度,我们预计公司23-25年分别实现归母净利润13.54/15.11/15.45亿元,对应PE7.71/6.91/6.76倍。我们选取中国神华等五家动力煤标的作为可比公司进行比较分析,23-25年可比公司平均PE为9.60/8.98/8.64倍,公司PE折价幅度分别为25％/30％/28％。从股息率角度,基于上述预测,假设23年公司分红率分别为50％/60％/70％时,现金分红为6.77/8.12/9.48亿元。中性假设预期下,我们预计公司分红率将提升至60％,按照24年2月19日股价,计算23年股息率为7.78％。在未来低利率市场环境下,我们预期公司股息率将回归至22年的5.5％左右,则公司股价可能存在近41％的上涨空间。综上所述,考虑到公司兼具稳定成长和股息提升赋予的避险属性,我们首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示:国内经济增速大幅下滑,煤炭下游需求不及预期,安全生产事故导致煤炭产量不及预期。