神火股份(000933):煤铝双核驱动,高壁垒高弹性-深度研究

煤铝双核提升盈利弹性,股息率处同业较高水平。公司主营业务为铝煤的生产、加工和销售。公司23年前三季度实现营收286.29亿元,同比下降10.91％;归母净利润41.03亿元,同比下降29.94％。公司现金流充裕,投资支出减少,资产负债率不断降低,23年前三季度为63％,较22年底下降2pct。公司股息率在铝行业处于较高水平。公司电解铝所在新疆、云南地区成本低,政策限制产能上限,叠加公司焦煤资源稀缺性,公司具备高壁垒。公司煤炭大部分为冶金煤,煤铝业务盈利弹性较高。

   电解铝供需紧平衡,公司具备区位优势。供给:中国电解铝接近产能上限4500万吨,未来新增产能有限。需求:建筑、交运和电力是铝的主要消费领域,新能源车和光伏为消费增长点。我们预计23-25年国内电解铝需求分别为3659、3752、3876万吨,同比分别为6％、3％、3％;美国将开启降息海外需求有望回升。价格:电解铝供需紧平衡,且库存仍处低位,电解铝价格中枢有望抬升。公司拥有云南和新疆两处170万吨电解铝产能。新疆煤电拥有自供电厂;云南水电成本低,近氧化铝产地及电解铝消费地,区位优势突出。

   公司煤炭以冶金煤为主,产能仍有增量空间。焦煤供给增量有限,需求回升有望抬升煤价。公司销售煤炭大部分为冶金煤,不受限价影响。公司煤炭产能逐年爬坡,梁北煤矿预计24年满产达到240吨;泉店煤矿后续技术突破产能将继续释放。我们预计24-25年公司吨煤售价约为1250、1300元/吨,吨煤成本为690、680元/吨。

   铝箔产能持续扩张,有望增厚公司业绩。中国电池铝箔产能持续扩大,25年预计达150万吨。国内十大动力电池企业规划25年产能为3921GWh,折合电池箔需求约为145万吨,电池箔供需双增,价格或稳定运行。子公司神隆宝鼎6万吨产能预计24年2月投入运营;云南神火新材料11万吨产能前期推进中,远期产能可达25万吨。

   盈利预测与投资建议:预计公司23-25年总营业收入分别为376.7/416.2/450.3亿元,同比为-11.79％/10.49％/8.19％;归母净利润为57.6/64.3/72.8亿元,同比为-23.9％/11.6％/13.2％;EPS为2.56/2.86/3.23元/股;对应PE为7.02/6.29/5.56倍。考虑到公司煤铝业务具备高壁垒,煤炭、电池铝箔产能扩张,有望受益煤铝价格上涨盈利具备较高弹性,维持公司"买入"评级。

   风险提示:铝价下跌超预期;云南限产超预期;产能投产不及预期。