华统股份(002840):扩容提质稳成长,乘势而上筑华章-首次覆盖报告

浙江省"养殖+屠宰"双龙头,一体化经营步伐加快。公司以饲料和屠宰业务起家,非瘟后受益于省内稳产保供政策而开始大规模进行生猪养殖,成为浙江省畜禽养殖、屠宰的双龙头。目前公司业务涵盖饲料生产、畜禽养殖、畜禽屠宰、肉制品深加工等四大业务环节,华统采用楼房养殖、自繁自养模式,22年公司屠宰生猪346.4万头(同比+14.70％),浙江省内市占率超30％,出栏生猪120.48万头,同比+776％,实现超百万头的跨越式发展。

   低猪价下产能去化持续,重视生猪板块左侧布局机遇。短期来看,生猪供应压力仍偏大,叠加冻品库存高位,旺季猪价预计提振有限;中期来看,24H1供应同比预计增加,叠加节后进入消费淡季,猪价有望见到本轮周期低点。截至23年11月,本轮周期产能已去化11个月,累计去化超5％。我们预测在24H1猪价见底情况下,产能去化持续进行,且随亏损时间累计和幅度加大,产能去化有望提速,累计去化幅度有望达10％+,支撑一轮中大型周期。在资金安全前提下,低成本、出栏高增的猪企有望穿越周期实现成长。

   生猪业务目标思路清晰,内生外延高质量成长。1)深耕浙江区域,猪价优势明显。浙江省因产销存在缺口使得猪价长期高于全国平均水平,23年初至今浙江省猪价较全国存在0.85元/公斤溢价。2023年1-11月公司商品猪均价为15.15元/kg,高于其余可比公司均价0.47元/公斤。2)规模扩张路径清晰,出栏高速增长可期。2023Q1-3公司出栏生猪168.08万头,同比实现翻倍增长。目前公司浙江省内已建成产能达300万头,截至2023H1公司生猪产能利用率为70.88％,未来出栏增量主要源于省内产能满产,以及省外产能扩张。省内方面,公司通过提升产能利用率可以促进生猪出栏快速提升。省外方面,安徽绩溪项目设计产能为35万头,预计在后年兑现出栏;江西抚州项目远期目标200万头,有望逐步落地。24年公司出栏目标在400-500万头,区间中值同比增幅有望达95％。3)降本成效显著,未来成本改善确定性强。公司加强精细化管理,养殖成本呈现逐步下降趋势,2023Q3完全成本已经降至16-17元/公斤,较2022年4月-12％。公司防疫效果显著,23年10月生猪全程存活率为87-88％,领先同行。育种上,持续推动种猪体系由美系向法系转化,法系高繁体系建成后,PSY有望达到27-28(23Q3在24-25)。叠加生猪出栏高增带来费用和折旧摊销的下降,公司未来成本持续改善确定性强。

   屠宰业务稳健扩张,造血能力优秀。得益于浙江省热鲜肉消费习惯,公司屠宰业务以销定产,能够保持相对稳定的盈利水平,造血能力优秀,2023Q1-3在生猪养殖深度亏损情况下,公司经营活动现金流净额仍近2亿元,同比+20.25％。通过向南方省份扩张和拓展销售渠道,2023Q1-3公司生猪屠宰量约311万头。随生猪产能释放,屠宰所用生猪自供比例提升空间显著(23H1为41％),有望降低采购成本、提升屠宰端产能利用率(23H1为24％),屠宰业务盈利能力有望进一步提升。

   投资建议:我们预计2023-2025年公司营业收入分别为99.28/168.65/201.54亿元,归母净利润分别为-5.90/6.80/9.19亿元,当前股价对应2023-2024年PE分别为16.59/12.28倍,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:动物疫病发生、大宗商品价格波动、自然灾害等风险。