西大门(605155):双轮驱动,成长加速-首次覆盖

股权激励指引增长目标,成长进入加速期。公司业务以功能性遮阳材料生产及出口为主,并积极打造第二成长曲线—通过跨境电商拓展遮阳成品业务。海外遮阳市场消费属性强、渗透率高,市场空间广阔,而国内渗透率也有望逐步提升,公司凭借自身竞争优势,市占率将逐步提升。公司实施股权激励计划,明确收入增长指引,2023/2024/2025年收入目标值分别不低于6.05/8.15/10.71亿元。增长动能一方面来自于传统遮阳面料业务在客户开拓正常化和股权激励下的恢复性增长,另一方面则来自于海外遮阳成品依托跨境电商销售的快速放量。此外伴随销售费用率优化、高毛利产品占比提升,净利率提升可期,净利润增速或大于收入增速。

   不止于短期业绩表现,长期成长空间更为广阔。根据公司股权激励指引以及发展逻辑,市场对于中短期业绩增长较为认可,但仍担忧其存长期成长的瓶颈。对此我们认为,遮阳面料市场空间广阔,公司市占率仍然很低,且有较多空白市场亟待开拓。公司相对于海内外竞争者均有自身较强的竞争优势,伴随进入产能扩张和市场开拓的叠加周期,成长或迎来加速,发展天花板远不止于此。

   ROE有望进入回升通道,推动企业价值回归。2018年以来,公司ROE整体呈下行趋势,2018-2022年,分别为22％/19％/10％/9％/7％,影响因素主要是资产周转率与净利率。随着募投产能释放和收入的增长,公司资产周转率有望回升。在高毛利业务占比提高和费用率下降的预期下,公司净利率或将出现修复。双重动力下,未来公司ROE将逐步回归。

   我们预测公司2023-2025年每股收益分别为0.71、1.04、1.46元,看好公司遮阳面料和遮阳成品的双重成长性,且盈利能力具备提升空间,参考可比公司市盈率,我们给予公司2024年18XPE,对应目标价为18.72元,首次给予"买入"评级。

   风险提示遮阳面料业务拓展不及预期;海外电商成品销售增长不及预期;净利率提升不及预期;国际贸易＆汇率风险。