中新集团(601512):土地出让转型园区运营,红利属性再提升-深度研究报告

苏州工业园区开发主体,园区开发运营业务占营收约80％。1994年公司由中国和新加坡政府共同设立,建设运营时间早,形成"以园区开发运营为主体、绿色公用与产业投资为两翼"的格局,2023年上半年前两者分别占营收78％、18％,产业投资收益体现为公允价值变动净收益。园区开发与运营已从苏州拓展至南通、嘉善等多地,拓展项目共9个,主要以土地一级开发为主,并且公司不断拓展区中园业务以获取稳定租金收入。

   预计公司2022年末可出让商住用地合计约1000公顷,可支撑未来10年土地出让,其中协议分成土储价值约336亿元,成本加成模式园区履约成本约230亿元。1)招商引资能力为产业园核心竞争力,保障园区土地出让及区中园物业出租。苏州工业园区目前已成为苏州最核心地区之一,2023年H1土地出让楼面价及溢价率均排行各区第一。2)截至2022年末,我们预计公司各园区可出让商住用地合计约1000公顷,其中协议分成土储货值约336亿元,成本加成模式园区履约成本约230亿元,若公司每年出让100公顷商住用地,预计可支撑未来10年土地出让。3)2022年苏州斜塘及嘉善项目开始贡献收入,苏通、宿迁等成熟项目基本稳定出让,土地出让稳定收入有保障。

   公司提速外拓区中园出租业务,预计年保底收入约4.7亿元,2022-2027年租金有望实现9％增长。1)公司强大招商引资能力带来优质大客户,租期长且租金水平高,包括三星、麦格纳国际、德尔福派克等。2)公司区中园物业具有区位优势,我们测算2023年上半年已投运物业78％位于苏州工业园区,约181万平,其中工业厂房占61％,出租率保持95％,租金稳定性有保障,预计苏州工业园区物业稳定租金约4.7亿元。3)2019年公司开始外拓区中园物业,外拓已投运50万平,目前仍有120万平待投运,2018-2023年三季度末投资性房地产增长110％至51亿元。据我们测算,若120万平工业载体5年内实现投运,2022-2027年租金有望实现9％年增长。

   "两翼"绿色公用和产业投资依托于"主体"业务,预计绿色公用2023-2025年有望实现15％以上年增长。1)绿色公用业务具有特许经营权,伴随产业园的拓展不断进入当地园区,2020年大量项目投运,此外公司计划2025年持有分布式光伏电站2GW,完全投运后预计带来每年12.5亿稳定现金流,预计2023-2025年绿色公用营收可保持15％以上的年增长。2)作为优质园区开发主体,公司在产业投资具有获取优质资源的先发优势,更深入了解被投公司风险和价值,且园区聚焦新材料、半导体、医药等行业,投资收益具有保障。2021年开始,投资收益进入兑现期,2021、2022以及2023年前三季度公允价值变动净收益分别为2.2、1.32、2.53亿元,未来随着大规模已投项目达成业绩或上市,我们预计公司公允价值变动收益或将继续提升。

   投资建议:公司作为中新合资的苏州工业园区开发主体,招商引资能力强,产业园区位好,且绿色公用业务具有特许经营权,保障公司各业务收入稳定。选择产业园区位较好、自持物业比例较高、业绩展望较稳定的园区开发公司为可比公司。我们预计中新集团2023-2025年EPS分别为1.31、1.53、1.85元,参考行业可比公司估值以及考虑到土地出让具有一定不确定性,给予公司2024年8倍PE,对应2024年目标价12.26元,首次覆盖,给予"推荐"评级。

   风险提示:行业继续大幅下行;不同园区招商引资竞争加剧;产业投资风险