海融科技(300915):专业烘焙原料供应商,加速渠道精耕-深度研究

下游烘焙行业高景气度,推动上游奶油市场规模稳步增长。根据蛋糕市场规模测算,2022年中国奶油市场规模已达到82.4亿元-115.4亿元,预计2027年将达到124.2亿元-173.9亿元。奶油可分为动物奶油、含乳脂植脂奶油和植脂奶油。动物奶油以生鲜乳为原料,因此基本被海外品牌垄断。植脂奶油技术工艺成熟,目前整体竞争充分。含乳脂植脂奶油相比植脂奶油存一定在技术壁垒,因此毛利率更高,各奶油企业均发力布局含乳脂植脂奶油。

   深耕产业链科技创新,海外业务有望加速增长。公司主要产品包括奶油、植物基饮品、果酱、巧克力、预混料、油脂、香精香料等。公司积极推进技术研发,推动产品品质升级,推出"飞青花"、"飞蛋"系列,引领行业向清淡、低热量、营养平衡的方向发展。规模效应下,公司产品毛利率整体优于友商。公司境外销售占比在20％以上,产品品质已获海外成熟消费者认可,公司新设海外子公司,并在东南亚、欧美市场积极建设营销体系,今年已派驻管理团队协助海外团队,管理赋能下海外业务有望加速增长。

   加速渠道精耕,餐饮事业部加速客户开发。公司以经销模式为主,未来通过渠道精耕、渠道下沉和渠道融合加速经销渠道拓展。公司成立全资子公司一仆咨询,打造全方位客户服务体系,强化客户粘性。公司成立餐饮事业部,针对头部及腰部的连锁客户,采用量身定制的策略迅速占领,目前已经拓展CoCo、益禾堂、乐乐茶、快乐柠檬等茶饮客户。直销客户占比提升有望带动公司盈利能力优化。

   加速产能拓建,成本回落释放利润弹性。公司积极扩产,国内业务变更募投项目,规划烘焙茶饮奶油、植物蛋白饮品新增产能8万吨,设立全资子公司粤海融食品筹建华南生产基地,项目设计规划产能6万吨。海外业务扩建第二条生产线,项目设计规划产能2.2万吨/年。公司原材料以棕榈油为主,公司于2022年初针对产品提价,伴随棕榈油价格回落,有望贡献利润弹性。

   首次覆盖,给予"增持"评级。预计23-25年归母净利润分别为0.84亿、1.20亿、1.65亿,分别同比增长-10％、43％、37％。对应EPS为0.94、1.34、1.83元,当前股价对应23-25年PE分别为34x、24x、17x。给予公司2024年可比公司市值加权平均PEG=0.64,对应目标市值约31亿,较2023年12月27日收盘市值仍有约7％上涨空间,首次覆盖给予"增持"评级。

   股价表现的催化剂:产品放量超预期、渠道拓展超预期核心假设风险:下游需求不及预期、原材料成本波动、食品安全问题