星源材质(300568):干湿并重,深耕海外,隔膜行业领军者-深度研究

干湿法并驾齐驱,全球化产能布局。公司深耕隔膜行业二十年,干湿法布局完备,近年来随新能源汽车及锂电池行业的快速发展,营收利润实现大幅增长。2023年以来,在行业增速放缓的背景之下,前三季度依然保持稳健增长。公司积极推进海外产能建设,瑞典基地逐步投产,马来西亚新增规划,为全球化发展提供坚实的产能保障。

   隔膜行业:全球需求方兴未艾,行业壁垒稳固依旧。我们预计到2025年全球隔膜需求将超370亿平,增长空间广阔。而国内隔膜企业凭借规模、成本和技术优势,已经成为全球隔膜的核心供应力量。在隔膜价格下行阶段,本轮周期中跨界切入的企业,产能甫一释放即直面降价压力,持续发展受阻;而对潜在新进入者而言,低盈利压制叠加融资环境收紧,突围难度进一步加大。行业壁垒高企,供给端扩张或将低于预期。

   宽幅产线提效降本,成本竞争力增强。公司新一代8米宽幅湿法产线成功投产,单线产能提升至2.5亿平,效率、折旧、成本等均有大幅优化。叠加公司老产线技改、单位人工下降、涂覆效率提升、原料成本优化等措施,公司降本成效显著。未来随着先进高效产能占比提升,公司整体生产效率将大幅提升,成本端竞争力有望增强。

   海外客户量增利稳,占比有望持续提升。公司深度绑定国际大客户,今年海外收入占比预计达40％左右。近期,公司与LGES达成战略合作协议,再获2024-2030年120亿平隔膜采购意向,24年起大批海外新项目释放将拉动海外业务占比持续提升。考虑到海外产品相对更高的盈利水平,公司盈利结构有望迎来进一步优化。

   在先进产能和海外客户加持下,公司成本和盈利端优化逻辑均强于行业,市场份额有望扩大。我们预测公司2023-2025年每股收益分别为0.70、0.90、1.10元,结合锂电产业链主流可比公司的估值水平,我们给予公司2024年20倍PE估值,公司合理总市值241.8亿元,对应目标价为18.00元,首次给予买入评级。

   风险提示锂电池需求不及预期;动力电池技术路线变革;行业竞争加剧导致产品价格下降;

   假设条件变化影响测算结果;公司海外项目推进不及预期等。