天山股份(000877):重组铸造水泥巨轮,提质增效再次扬帆

新天山:中国建材基础建材业务核心经营平台。21年天山股份兼并中联/南方/西南/中材四家水泥企业,实现中国建材基础建材板块第一阶段重组任务、兼并完成后的新天山成为了全球业务规模最大的水泥上市公司,23H1末具熟料产能3.2亿吨,市场范围由新疆及江苏扩展为遍布全国25个省、自治区、直辖市。当前公司已开启第二阶段重组工作,中建材剩余水泥经营主体中,北方水泥由新天山托管,祁连山及宁夏建材与公司重组事宜正稳步推进,未来新天山望成为中国建材基础建材业务唯一经营主体。

   需求退潮,行业盈利已至底部。23年前三季度全国水泥需求同比-0.7％(同口径),全口径同比-4.3％,为近12年同期最低。需求压力下供需矛盾进一步突出,竞争加剧价格走弱,23年行业盈利预计仍有显著下行,且淡季预计行业大量企业已难盈利。从估值角度看板块估值正处于历史低位,已反映市场对板块悲观预期。当前正处于政策持续密集落地期,城中村、增发国债等相应政策落实预计可首先带来估值修复;伴随后续在需求端逐步体现,价格向上动能增强,行业企业望逐步实现业绩修复。

   新天山重组后的降本控费效果在2022年已经有所体现,我们认为公司未来几年在产线、治理结构优化,降债减费等一系列举措作用下具备较强的盈利修复弹性和持续性。

   提高石灰石自给率,降低吨原材料成本。22年公司吨原材料成本62元,同比-6元,成本管控初见成效。重组后公司购置矿山提升石灰石自给率,测算公司石灰石自给率达100％可优化单位成本8.8元/吨,后续矿山购置+原料采购协同望促成本继续下降。

   提高产线生产效率,降低吨能源动力成本。22年公司吨能源动力成本162元,较其他龙头差距缩小至18元(降6元),凸显技改成效。测算产线升级可实现单线综合能耗优化15kgce/t,对应单线吨成本下降17元/吨,伴随技改+置换,公司成本优化空间大。

   优化理顺治理结构,实现降债减费。公司将四级结构优化为"上市公司-区域公司-成员企业"三级,成立15个区域管理公司,促成员企业协同,降本控费。23H1公司吨财务费用16元,期末负债率68％,处行业较高水平,后续降债举措望释放利润空间。

   减值计提几近尾声,利润弹性逐步释放。公司合并之初计提大额减值(21年计提资产+信用减值52亿),系重组及落后产能淘汰因素所致。考虑淘汰落后产能利于成本优化,而22年信用减值已有冲回,预计计提已较充分,前期减值压制利润因素或已解决。

   骨料业务布局发力,贡献第二成长空间。23H1末公司骨料产能2.3亿吨,居全国首位,目标25年增加至5.45亿吨,未来三年CAGR为33.3％。在产能支持下公司骨料业务收入有望持续增长,业务高毛利率对利润的贡献也望逐步加大,成为未来成长新动力。

   盈利预测及投资建议:新天山系全球规模最大水泥企业,重组完成后正通过产线技改、治理结构优化、降债控费等举措缩小和同行成本及盈利差距,部分成效在22年已经逐步体现。未来减值逐步结束及行业盈利筑底,公司业绩修复望在行业内呈现较强弹性,骨料等产业链业务延伸亦贡献新增量,实现从规模最大向质量更优之路迈进,具备业绩及估值修复机会。基于行业景气情况及新天山公司经营情况,我们预计公司2023～2025年的归母净利润分别为11.6、23.8、30.1亿元,对应PE市盈率分别为51.16X、24.93X、19.69X,给予公司"增持"评级。

   风险提示:市场需求波动风险;供给侧约束放松风险;原燃料价格大涨风险;产能投放不及预期风险;信息滞后或更新不及时风险;测算偏差风险