路维光电(688401):以屏带芯,掩膜版龙头蓄势待发-深度报告

投资要点

   半导体掩膜版技术难度大、产品价值量高,市场为福尼克斯等海外厂商垄断,公司依托平板显示领域先进技术,实施"以屏带芯"策略,加大半导体掩膜版产品布局和投入,目前已具有G2.5-G11全世代掩膜版生产能力、180nm及以上制程节点半导体掩膜版量产能力。作为国内掩模版龙头厂商,公司有望在科技独立自主背景下优享国产替代红利。

   公司是国内平板显示掩膜版龙头之一,高世代线具有较大国产替代空间。

   掩膜版(又称光罩)是微电子制造过程中的图形转移母版,作用是将设计好的电路图形通过曝光的方式转移到下游行业的基板或晶圆上,从而实现批量化生产,作为光刻复制图形的基准和蓝本,其精度和质量对下游产品良率有直接影响。Omdia数据显示市场自2021年起逐渐实现复苏,2022年市场规模预计将增长至约52亿人民币,受益于国内高速增长的下游应用需求,中国大陆自2018年起成为平板显示掩膜版最大市场,预计2022年市占率可达58％。平板显示掩膜版市场相对集中,日本、韩国及美国企业占据平板显示主要市场份额,2020年营收前五名依次是福尼克斯、SKE、HOYA、LG-IT和清溢光电,CR5约为88％。2023年随着国内品牌厂备货需求提升和采购逐步恢复,面板厂谨慎提升稼动率,下半年促销季的到来,终端销售回暖,品牌方备货动能延续,LCD产品将有机会迎来量价齐升,京东方预计2023年半导体显示行业将呈现先抑后扬趋势。公司在G11超高世代掩膜版、高世代高精度半色调掩膜版和光阻涂布等产品和技术方面,打破了国外厂商的长期垄断,对于推动我国平板显示行业和半导体行业关键材料的国产化进程、逐步实现进口替代具有重要意义。

   半导体掩模版市场规模52.36亿美元,空间大难度高,国产厂商实现0→1突破。

   半导体掩膜版作为半导体产业发展的关键原材料,约占晶圆生产成本的13％,仅次于硅片。全球半导体产业协会数据显示2022年全球半导体光掩模市场需求达52.36亿美元;根据前瞻产业研究院数据统计,2021年我国半导体光掩膜版市场规模约为63亿元,2022年约为74亿元,同比增长约17％,预计到2025年将增长至约100亿元。随着5G、人工智能、物联网等商业化推广及第三代半导体产业快速发展,我国半导体掩膜版市场规模及份额也在不断扩大。由于用于芯片制造的掩膜版涉及各家晶圆制造厂的技术机密,晶圆厂制造45nm以下制程芯片所用的掩膜版大部分由自己的专业工厂生产,45nm以上等比较成熟的制程所用的标准化程度更高的掩膜版,出于成本的考虑更倾向于向独立第三方掩膜版厂商进行采购,第三方厂商代表为福尼克斯、DNP和Toppan三家。作为半导体产业上游的核心原材料之一,半导体行业快速发展拉动掩膜版市场需求。根据SEMI数据,2022年半导体材料市场整体规模增长8.9％,达到727亿美元,创历史新高。在智能汽车、人工智能、物联网、5G通信、第三代半导体等高速发展带动下,半导体掩模版有望充分受益于全球半导体材料市场的持续扩大,预计未来掩膜版行业整体市场需求量还将继续保持增长。当前我国半导体掩模版国产化率仍然较低,在美国 出口管制政策背景下,国产替代进程有望进一步加速。此外,Chiplet技术的快速发展,也将进一步扩大成熟制程节点芯片对应的掩膜版需求。

   路维光电:实施"以屏带芯"策略布局,进阶半导体高端掩膜版研产之路。

   公司以先进的平板显示掩膜版技术为基础,持续加大研发投入,带动公司半导体掩膜版技术革新与产品升级,未来公司将不断提高半导体掩膜版的国产配套能力,积极打造公司新利润增长点。目前公司半导体掩膜版领域营收主要来自封装和器件细分领域,可生产的具体产品包括封装领域的8寸和12寸倒装(FlipChip)、凸块(Bumping)、晶圆级封装(WLP)、3D封装(TSV)等先进封装用掩膜版,分立器件领域的6寸分立器件、光电子器件、MEMS用掩膜版等,客户涵盖国内某些领先芯片公司及其配套供应商、士兰微、晶方科技、华天科技、通富微电、三安光电、光迅科技等。公司面板及半导体掩膜版业务规模及盈利能力持续提升,2022年,在全球半导体/泛半导体市场疲软的背景下,公司营业收入达6.4亿元,同比增长29.66％,归母净利润达1.20亿元,均为历史高值。最新半年报披露,随着公司产能逐步释放及产品结构优化调整,公司2023年上半年营收达3.08亿元,同比小幅微增,归母0.71亿元,超2021全年水平。2022年公司IPO募集8.36亿元资金,大力发展半导体掩膜版产业,预计新建3条半导体高精度掩膜版生产线,投产后将极大提高公司半导体掩膜版领域现有产能。随着半导体掩膜版国产替代进程加速以及公司不断优化细分产品结构、产线升级产能提升、提高高价值量产 品占比、与客户建立稳定合作关系,公司半导体营收及盈利规模有望持续提升。

   盈利预测与估值

   公司作为国内平板显示掩膜版龙头公司之一,产品布局完善,具备高世代线生产能力,叠加下游面板厂商高世代线扩产升级和半导体晶圆厂国产替代提速,我们认为中长期来看公司仍具备广阔成长空间。预计公司未来三年营收分别为7.30/9.44/12.25亿元,同比增长14.04％/29.37％/29.71％;实现归母净利润1.65/2.29/3.17亿元,同比增长37.71％、38.91％、38.54％,对应2023-2025年PE分别为35/25/18倍。首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示

   份额和技术与国际龙头存在差距的风险;重资产经营风险;原材料设备进口依赖风险;客户相对集中的风险;宏观经济下行风险等。