海正药业(600267):经营效率+盈利能力持续改善,老牌药企焕发新机-深度研究

经营效率持续改善,老牌药企焕发新机:海正药业是集"研产销"为一体的综合性药企,2019年以来持续进行"瘦身优化+管理改革"战略,经营效率持续提升,财务指标不断修复,此外期间还推出股权激励计划提高了公司整体经营动力。随着公司治理水平的改善,2020年海正药业扣非归母净利润回正,2022年实现扣非归母净利润3.1亿元,23H1公司销售净利率达7.1％,达到新高,看好公司后续盈利能力持续提升。

   瀚晖制药贡献稳定现金流,多个大单品有望带动业绩增长:瀚晖制药是国内唯一成功的原研药地产化案例,瀚晖制药作为国内领先的CSO平台,具有管线丰富+销售能力突出(尤其在抗感染、心血管等领域)+产品力强的优势,瀚晖制药归母净利润连续多年高增长,从2016年的3.5亿元增长到2022年的8.4亿元(CAGR:15.5％),目前相关产品集采已经落地,随着新品逐渐上市放量未来瀚晖制药后续业绩确定性较强。其中辉瑞原研药产品力强市占率稳定,目前多达一、玫满、甲强龙等产品批次性地产化,未来有望贡献稳定现金流。新品方面,自研降脂产品海博麦布市场空间和格局良好,且进入医保目录未来放量可期,引进产品奥马环素、西格列他钠、"三润"系列等产品,依托公司原有CSO业务优势有望实现快速增长。

   原料药产能利用率开始爬坡,折旧摊销有望改善,业务收入反弹可期:原料药业务是公司的传统业务,战略资源储备丰富,拥有台州、富阳、南通三大基地,品种批文多样,发酵类业务技术优势明显,22年原料药收入11.5亿元。目前受限于原料药产能利用率较低,设备闲置折旧摊销费用大,公司从海外、国内、CMO三大业务条线出发,积极拓宽公司业务。考虑到欧盟整改顺利推进,海外客户加速开发,外部合作积极拓展,公司原料药业务盈利情况有望得到改善。

   新兴业务--"海正动保+博锐生物"上市可期:(1)海正动保业务布局猪、反刍、宠物、疫苗四大领域,现已发展成为国产宠物药第一品牌,2022年实现营收4.2亿元、归母净利润0.5亿元。依托行业高景气度,海乐妙成为首个销售额突破1亿元的国产驱虫药,莫爱佳成为公司历史上销售最快破千万的单品。(2)博锐生物聚焦自免和肿瘤领域,截至目前已上市"六安"系列产品线且相关产品有望加速放量,根据公司公告博锐生物投前估值约130亿元(海正持股约40.32％)。

   盈利预测:考虑到公司治理水平和盈利能力持续改善,瀚晖制药业绩的较高确定性,原料药业务的持续改善,叠加动保业务和博锐生物产品的高成长性,我们预计公司23-25年归母净利润分别为6.6亿元/8.1亿元/9.8亿元,对应当前PE估值19X/15X/13X,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:市场竞争加剧风险;相关产品销量不及预期风险;新药研发风险;集采不及预期的风险;行业政策变化风险。