中国国航(601111):载旗航司优势不减,未来业绩弹性可期-公司深度报告

国内唯一载旗航司,业绩短期承压、不改优质创收能力。公司一直专注于航空运输主业,先后控股、参股众多地方航司,持续扩大经营规模。2023年上半年,公司实现营业收入596亿元,同比高增148.9％,实现同比增速转正;利润端,23H1公司毛利润同比大幅提升102.8％,毛利率及净利率双升,同比+60.6pct、+85.9pct;归母净利大幅减亏,实现-34.51亿元,同比+82.2％;23H1末人民币汇率较22年末贬值3.75％,尤其二季度人民币兑美元汇率中间价贬值约5.15％,若扣除汇兑损失影响,23H1公司实现扣汇归母净利-23.4亿元,23Q2扣汇归母净利约10.1亿元,同比19Q2增长141.5％,二季度公司已实现扣汇盈利。

   行业领先竞争优势,市占率保持前列。

   逆势整合、供需改善,业绩有望长期向好。

   1)收购山航,进一步提升市场份额。公司逆势整合取得山航集团及山航股份控制权,进一步巩固市场地位。截至23H1,公司资产总额提升至3445亿元,现有机队规模扩大至902架,排名均升至航司首位。

   2)供需增速向下背景下,需求有望提升。供给端,自2019年起,国内运输飞机数量增速出现明显下降,至2022年飞机架数增速连续四年维持个位数增速,且增速呈现波动下降趋势;同时,全国航司机长数量自2020年起增速明显下降,2022年国内航司机长人数同比下降1.9％。需求端,旅客周转量及客座率均呈现上升趋势。2023年以来,全国民航旅客周转量当月值逐月上升,当月同比增速均保持在40％以上;国际出游需求持续提升,2023年1月到10月,国际航线旅客周转量较2019年同期恢复率已经从8.6％提升至53.7％。

   3)票价端:供需错配下,票价市场化持续拉动业绩提升。国内民航票价市场化改革逐步推进。从实行市场调节价航线情况看,2014年12月至2020年11月,实行市场调节价的国内航线数目从365条增至1698条,占当年全部国内航线的比例由13.8％提升至36.2％。从具体航线价格情况看,2017-2023年,主要航线中京沪航线、北京-深圳航线、上海-广州航线票价分别从1240元、2080元、1350元增加至2150元、3650元、2350元,累计涨幅分别为73.4％、75.5％、74.1％,均超过70％,票价市场化改革持续深化;叠加民航需求回暖、旅客周转量提升、市场调节带动的航线提价效应,航司未来盈利能力有望持续提升、业绩增长可期。

   4)油价＆汇率:油价方面,公司航空油料成本受到用油量和航油价格综合影响。公司航油成本在营业成本中占比大致保持在30％左右,2023年上半年,占比约32.7％;在其他变量保持不变情况下,若平均航油价格上升或下降5％,公司航油成本将上升或下降约9.67亿元。汇率方面,公司若干资产及负债主要以美元、欧元为单位,价值会受到人民币对外币的汇率波动影响,进而产生一定汇兑损益。23H1,在其他变量保持不变情况下,人民币兑美元汇率变动1％,公司净利润预计增减2.97亿元。

   2015-2022年,公司以美元计价的带息债务由764.7亿元降低至400亿元,在总带息债务中占比由73.5％降至17.4％,外币债务规模有效控制。

   盈利预测与投资评级:我们预计公司2023-2025年实现归母净利2.43、134.12、181.66亿元,同比分别+100.63％、+5412.05％、+35.44％,对应每股收益分别为0.02、0.83、1.12元,现价对应PE分别为545.98、9.91、7.31倍。当前国内外航线快速恢复,预计航空需求持续回升,公司业绩有望迎来大幅提升;综合估值考虑,首次覆盖,我们给予公司"买入"评级。

   股价催化剂:年报业绩超预期,公司月度经营数据超预期等。

   风险因素:出行需求恢复不及预期,国际航线恢复不及预期,油价大幅上涨风险,人民币大幅贬值风险。