禾迈股份(688032):23Q3微逆出货承压,毛利率大幅提升,Q4有望逐步恢复

禾迈股份发布2023年Q3业绩:23Q1-Q3公司实现营收14.08亿元,同比增长50.4％;归母净利润4.15亿元,同比增长14.7％;其中,23Q3实现营收3.43亿元,同比下降18.8％,环比下降29.2％;归母净利润0.67亿元,同比下降58.2％,环比下降61.1％。23Q3毛利率为49.1％,环比提升10.7pct。

   微逆出货环比承压,Q4有望逐步恢复。23Q3公司微逆出货约23万台,同比下降35％,环比下降31％。因欧洲去库存进度较慢,叠加市场观望情绪尚未改善,Q3出货环比承压。分地区看,23Q3欧洲占比提升至60％以上,北美及拉美(主要是巴西)占比均有所下滑,公司预计Q4订单将逐步恢复。考虑12月海外假期影响,我们预计Q4出货环比小幅上涨,23年公司微逆出货量约138万台,同比增长约19％。

   储能系统收入环比下滑,去库存进度较慢。公司海外出口的储能产品以户用储能为主,不断完善储能产品的研发配套以及海外渠道布局,产品包括单相3-6kW和三相5-12kW储能逆变器等,22Q4开始小批量出货。23Q3公司储能系统实现营收约0.3亿元,环比有所下滑,主要系欧洲和美国户储库存水平较高且去库进度较缓慢。我们预计23年公司储能系统收入约2.3亿元。

   毛利率大幅改善,研发费用持续扩大。23Q3毛利率环比提升10.7pct至49.1％,微逆毛利率提升至50％以上,主要系毛利率较高的微逆产品收入占比提升。公司持续加大研发投入力度,23Q3公司费用率为36.1％,环比上升30.9pct,其中,销售/管理/研发费用率分别环比上升4.8pct/3.6pct/5.9pct。23Q3财务费用率环比上升,主要系汇兑损失约0.3亿元。2023Q3存货为8.41亿元,环比上季度末增长3％,公司预计大功率项目将在Q4确认。

   投资建议:因库存压力导致核心产品出货放缓,公司盈利环比承压,Q4有望逐步恢复。我们预计公司2023-2025年实现营收为21.0/32.8/52.0亿元(前值为41.4/65.8/106.2亿元),归母净利润为6.6/10.3/15.2亿元(前值为12.2/18.4/29.1亿元)。考虑到公司为国产微逆龙头,海外收入占比较高,盈利水平有望维持较高水平,继续给予公司2023年40xPE,目标价从585.0元下调45.6％至318.4元,维持"优于大市"评级。

   风险提示:分布式光伏装机不及预期,海外市场开拓不及预期,行业竞争加剧。