牧高笛(603908):代工业务短期承压,品牌业务环比提速-2023年三季报点评

公司公布2023年三季报,3Q23单季实现收入2.95亿元/+1.6％,净利润0.13亿元/-24.0％。分业务看,品牌/代工业务Q3单季收入+41％/-54％。代工业务受下游客户去库存＆发货延迟影响,收入有所下滑;品牌业务在度过Q2的高基数期后增速环比改善,同时小牧鞋服Q3增长环比提速。短期看,公司代工业务受海外需求疲软与下游客户去库存影响,预计仍将承压。但中长期看,公司美国等新客户将支撑代工业务稳健增长。品牌业务上,公司小牧鞋服业务近年来受益行业高景气度增长提速,未来公司将开启新型线下门店探索;大牧装备业务受线下渠道带动实现高增长,全年有望如期实现增长目标。长期看,目前行业内白牌产品有望逐步出清,行业竞争格局有望进一步优化,在户外行业高景气带动下,公司凭借领先的品牌力/产品力有望长期把握户外行业长期机遇,维持"买入"评级。

   收入:品牌/代工业务Q3单季收入+41％/-54％,公司3Q23单季实现收入2.95亿元/+1.6％。公司公布2023年三季报,前三季度实现收入11.55亿元,同比-0.23％,其中Q3单季收入2.95亿元,同比+1.61％。拆分业务来看,代工业务前三季度实现收入4.84亿元/-23.34％,其中Q3单季收入0.52亿元/-54.3％,主因下游客户去库存致部分订单发货推迟;自主品牌业务前三季度实现收入6.71亿元/+29.3％,其中Q3单季收入2.43亿元/+40.8％,在度过二季度的高基数期后增速环比改善。

   品牌业务:大牧装备线下引领增长,小牧鞋服Q3增长环比提速。拆分品牌业务来看,3Q23单季大牧品牌实现收入2.15亿元/+43.1％,其中大牧线上/线下收入分别-8.0％/+88.6％,线下渠道在KA卖场等新渠道带动下增速领先;小牧品牌3Q23实现收入0.28亿元/+28.0％,增速环比Q2进一步提升,其中小牧直营/加盟渠道收入分别同比-17.5％/+37.6％,小牧在加盟渠道带动下恢复正增长。

   盈利:收入结构变动致3Q23毛利率同比-0.9ppt,单季度净利润达0.13亿元/-24.0％。公司3Q23整体毛利率为28.08％/-0.9ppt,受汇率贬值及生产优化影响,代工业务毛利率显著提升,但品牌业务毛利率同比有所下滑。费用率上,公司Q3单季销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.6/+0.4/-1.8/+1.1ppts,销售费用率在品牌业务投入增加下有所增长。最终公司前三季度实现净利润1.10亿元/-15.6％,其中Q3单季净利润0.13亿元/-24.0％。

   展望:代工业务短期承压,品牌业务把握长期行业机遇。短期看,公司代工业务受海外需求疲软与下游客户去库存影响,预计仍将承压。但中长期看,公司美国等新客户将支撑代工业务稳健增长。品牌业务上,公司小牧鞋服业务近年来受益行业高景气度增长提速,未来公司将开启新型线下门店探索;大牧装备业务受线下渠道带动实现高增长,全年有望如期实现增长目标。长期看,目前行业内白牌产品有望逐步出清,行业竞争格局有望进一步优化,在户外行业高景气带动下,公司凭借领先的品牌力/产品力有望长期把握户外行业长期机遇。

   风险因素:海外需求下行影响公司外销业务;户外露营行业增速放缓;公司品牌业务未能把握潮流趋势;户外用品品牌竞争加剧;公司线下门店拓展不及预期。

   盈利预测、估值与评级:考虑公司代工业务受海外需求不确定性影响,以及露营装备行业竞争有所加剧,我们下调公司2023/24/25年EPS预测至2.14/2.44/2.92元(原预测为2.30/2.85/3.48元)。参考优质户外产业链公司2023年估值水平(浙江自然21xPE,嘉益股份11xPE,来自中信证券研究部预测)与露营热潮兴起后近3年公司的平均估值水平(36xPE),综合考虑目前牧高笛品牌在国内的龙头地位,我们给予公司2023年24倍PE,对应目标价51元,维持"买入"评级。