华能水电(600025):Q3来水显著改善,折旧＆利息减少推升业绩-2023年三季报点评

公司2023年前三季度实现归母净利润67.0亿元,符合我们预期。Q3澜沧江流域来水及电量回升,推动前三季度电量降幅环比显著收窄,小湾、糯扎渡水库蓄能较好对枯期电量形成保障。平均电价提升、折旧费用减少、财务费用节省助力公司前三季度业绩同比实现增长。公司完成对华能四川公司100％股权收购,有望依托其向四川地区拓展清洁能源业务,助力公司业绩持续成长。我们预测公司2023～2025年EPS分别为0.44/0.47/0.50元,维持"买入"评级,目标价9.0元。

   前三季度归母净利润67.0亿元,业绩符合我们预期。公司于2023年9月30日前完成对华能四川公司100％股权收购,因此对2023Q1～3财务数据进行追溯调整。前三季度公司实现营业收入181.4亿元,同比下降2.9％(经追溯调整,下同);归母净利润67.0亿元,同比增长5.2％;折算EPS0.35元,同比增长6.1％,业绩符合我们预期。分季度看,23Q3公司实现营业收入76.3亿元,同比增长21.7％;归母净利润33.0亿元,同比增长47.4％;折算EPS0.17元,同比增长41.7％。

   Q3来水改善推动电量回升,叠加部分机组折旧到期＆财务费用压降推升业绩。

   根据公司公告,23Q3澜沧江流域来水偏丰40％～70％,推动公司云南区域水电单季度发电量同比高增27％至350亿千瓦时,23Q1～3累计发电量降幅较23H1收窄20个百分点至7％。考虑到主汛期来水较好对小湾、糯扎渡水库蓄能形成充分保障,叠加去年同期汛期来水不足导致澜沧江流域梯级蓄能基数较低,我们预计23Q4～24Q1枯期澜沧江流域梯级电站发电量改善概率较高。公司前三季度营收降幅2.9％低于电量降幅5.8％,我们推测主要受益于平均上网电价提升,料为省内市场化电价上涨与电价较高的澜上外送电量占比提升影响。小湾电站部分机组折旧于2022年年底到期,推动公司23Q1～3营业成本同比减少3.4亿元;负债结构优化与高息债务置换使得公司融资成本显著下降,前三季度财务费用同比节省4.4亿元。电价提升、折旧费用减少、财务费用压降等因素共同推动公司前三季度业绩同比增长。

   完成华能四川公司100％股权收购,助力公司清洁能源业务拓展。公司于2023年9月以全额现金85.79亿元完成对华能四川公司100％股权的收购。根据华能集团官网披露,截至2023年7月,华能四川公司在运/在建水电装机20/1座,装机规模合计265/112万千瓦,按照公司自身2023H1末装机规模测算,交易完成后公司在运装机规模将增长11.1％至27GW。本次交易顺利完成有助于公司向四川地区延伸布局,争取更多的优质清洁能源项目资源。我们认为未来公司将继续作为华能集团最重要的水电资产运营平台,在集团资源资金支持下加快西南地区清洁能源基地项目开发建设,助力公司长期业绩成长。

   风险因素:发电量低于预期;市场交易电价低于预期;新项目建设成本波动。

   盈利预测、估值与评级:考虑到公司并表华能四川公司,我们调整相关假设后相应上调公司2023～2025年归母净利润预测分别为78.76亿/84.51亿/89.30亿元(前预测值75.53亿/79.24亿/81.62亿元),对应2023～2025年EPS预测分别为0.44/0.47/0.50元,当前股价对应2023～2025年动态PE分别为18/17/16倍。我们采用公司过往三年历史平均PB作为目标PB,给予公司2024年2.1倍目标PB,对应目标价9.0元(原目标价为8.5元),维持"买入"评级。