南山智尚(300918):毛纺一体化龙头,布局新材料开启新征程-投资价值分析报告

南山智尚是毛纺服饰行业一体化龙头,2021年切入超高分子量聚乙烯领域,公司超高分子量聚乙烯纤维一期600吨已于2022年6月正式投产,二期3000吨产能也于2H23实现投产。展望未来,公司传统业务一体化优势领先,未来有望保持稳健增长,同时新材料领域凭借上游供应和技术优势,有望伴随产能投放逐步释放业绩弹性,未来业绩兼具高确定性及成长性。首次覆盖,给予"买入"评级。

   南山智尚为毛纺领域少数产业链一体化企业,布局新材料业务有望带来业绩弹性。南山智尚是毛纺领域少数产业链一体化的企业,公司业务覆盖面料及成衣,于2022年布局新材料超高分子量聚乙烯纤维业务。公司2022年/1-3Q23实现营收16.34/11.24亿,同比+9.50％/-5.21％,分别实现归母净利润1.87/1.20亿元,同比+22.51％/+13.06％。

   超高分子量聚乙烯行业:中高端市场供给紧张,格局集中,长期应用空间巨大。

   超高分子量聚乙烯纤维是目前世界上比强度和比模量最高的纤维,在军用防护、海洋产业、安全防护等领域得到应用广泛。根据前瞻产业研究院(转引自同益中招股书),2020年全球需求量达9.8万吨,而全球产能仅达6.6万吨,短期中高端产品供给紧张,未来需求有望伴随应用场景拓展进一步增长(前瞻产业研究院预计2025年行业需求量有望达16.5万吨);目前全球前十大参与者占据80％以上产能,其中中国企业占60％。高端市场价格高、盈利能力强,主要由荷兰帝斯曼、美国霍尼韦尔、日本东洋纺几家海外龙头占据,国内企业近年来扩产积极并布局高端化,未来有望冲击海外高端市场份额。

   公司新材料业务:产能顺利释放,集团平台协同打造后发优势。1)产能释放跻身头部企业:公司一期产能(600吨)+二期(3000吨)已实现投产,产能规模跻身行业前列,1H23贡献收入2514万元,公司超高产品布局中高端,盈利能力领先,1H23毛利率达33.8％。2)集团平台一体化协同打造后发优势:公司大股东南山集团控股石油炼化子公司裕龙石化有望与公司在新材料业务产生协同。a)助力产能释放:高品质UHMWPE纤维生产对原料要求高,优质、稳定的原材料供应在保障公司支撑产能释放的同时,有助于良品率和品质的提升;b)成本优化:前端原料协同有望降低原料外购比例,助力公司成本管控;

   c)协同创新:裕龙石化炼化项目产品众多,且其中有较多行业领先的功能性纤维原料。南山智尚有望与其协同创新,拓展更多功能性纤维材料,打造新材料平台型企业。

   毛纺服饰业务:产业链一体化赋能创新,智能化转型助力效率提升。1)精纺呢绒:公司采用产业链一体化生产模式,涵盖环节包括毛条加工、染色、纺纱、面料织造、后整理等,目前精纺呢绒产能在1600万米,位于行业第二。近几年伴随公司持续提升效率以及研发新产品(推出了高附加值的功能性面料OPTIM),业务毛利率由2020年的26％提升至1H23的35.5％。未来伴随技改带来的产能效率提升,预计盈利有望稳健向上。2)职业装:公司旗下有缔尔玛、裕山、织尚等职业装品牌,产品定位中高端,与包括公、检、法、司等行业的央企及省属国企及事业单位,以及多家知名服装品牌长期保持良好的供应合作关系。

   2022年服装业务收入7亿元,预计未来有望持续带来稳定贡献。

   风险因素:行业竞争加剧、行业渗透率不及预期、产能扩张不及预期、出口政策风险、原材料价格波动的风险、智能化转型不及预期、汇率波动风险、劳动力成本上升和环保监管趋严风险。

   盈利预测、估值与评级:公司传统业务一体化优势领先,未来有望保持稳健增长,同时新材料领域凭借上游供应和技术优势,有望伴随产能投放逐步释放业绩弹性,我们预计公司2023/24/25年收入分别为18.4/22.0/24.4亿元,对应增速分别为12％/20％/11％,净利润分别为2.3/3.1/3.5亿元,对应增速分别为25％/33％/12％。考虑公司传统毛纺基本盘稳固,新材料业务增长动能显著,参考可比公司乔治白、报喜鸟、同益中、台华新材、中复神鹰、泰和新材等(2024年平均17倍PE,Wind一致预期),我们给予公司2024年15倍PE(另外参考2.2倍PB),对应目标价13元,首次覆盖给予"买入"评级。