牧高笛(603908):自有品牌快速增长,代工业务订单承压

单三季度公司收入同比+2％/业绩同比-24％。1)2023Q1～Q3公司收入/业绩/扣非业绩分别11.55/1.10/1.08亿元,同比分别-0.23％/-15.55％/-18.39％。2)单三季度来看:2023Q3公司收入/业绩/扣非业绩分别为2.95/0.13/0.13亿元,同比分别+1.61％/-23.96％/-42.26％。3)单三季度盈利质量短期承压,我们判断系外销业务利润表现较弱。2023Q3公司毛利率同比-0.9pct至28.1％(2023Q1～Q3同比+0.6pct至28.3％);销售/管理费用率同比分别+0.6/+0.4pct至9.4％/8.1％,净利率同比-1.5pct至4.4％(2023Q1～Q3同比-1.7pct至9.5％)。

   国内自有品牌2023Q3销售同增41％,强化产品及品牌优势。2023年以来国内露营需求仍保持较好景气,同时业内竞争加剧,公司自有品牌2023Q1～Q3业务销售同比+29％至6.71亿元(Q1/Q2/Q3销售同比分别+66％/+8％/+41％,我们判断季度增速波动主要系基数差异所致),渠道结构变化导致毛利率同比-6.1pct至29.6％。1)产品:持续创新迭代,标杆冷山帐篷系列升级至第五代,丰富城市露营等场景矩阵、细化产品系列,打造露营生活方式品牌,通过联名产品、跨界合作等方式助力品牌破圈。2)渠道:大牧线上短期波动,线下持续快速增长(我们判断系持续开拓车企等类型大客户)。①大牧:2023Q1～Q3/单Q3线上销售同比分别+13％/-8％至2.45/0.65亿元,线下销售同比分别+47％/+89％至3.63/1.50亿元;②小牧:2023Q1～Q3/单Q3直营销售同比分别-17％/-18％至0.13/0.03亿元,加盟销售同比分别+30％/+38％至0.48/0.25亿元。

   代工业务短期订单承压,期待2024年改善。1)我们判断2023年以来代工业务(出口海外)订单需求相对平淡,主要系下游客户仍在去化库存中。2023Q1～Q3业务销售同比-23％至4.84亿元(其中Q1/Q2/Q3销售同比-20％/-14％-/54％),我们估算代工业务毛利率同比+5pct至26％左右,我们判断主要系外汇波动所致。2)中长期来看,公司帐篷产能规模位于国内前列(2022年帐篷产量279万件),合作核心全球户外头部品牌、持续提升产品创新能力,我们判断代工业务经历2023年调整后有望步入稳健发展。

   营运周转后续有望改善。2023Q3末公司存货金额同比-13.6％至5.6亿元,前三季度存货周转天数同比+15天至205天,应收账款周转天数同比+5天至30天,经营性现金流量净额2.4亿元(约为同期业绩的2.2倍)。

   2023年业绩平淡,中长期盈利质量有望稳步提升。1)公司4月26日公告发布2023年财务预算:估计主营业务收入+9％至15.5亿元(其中自有品牌收入预计+34％,代工业务收入预计下滑16％),估计净利润+3％至1.45亿元。2)公司8月11日发布股权激励计划草案,解锁期3期分别对应3个考核年度,考核目标分别为:2023/2024/2025年大牧品牌收入较2022年分别增长30％/60％/90％,或当期大牧品牌净利率不低于8％/9％/9％。3)结合公司目前实际运营情况,我们预计2023年公司收入有望实现个位数增长、业绩同比下滑。

   投资建议:我们预测2023～2025年公司归母净利润为1.35/1.69/1.97亿元。当前股价对应2023年PE为20倍,维持"增持"评级。

   风险提示:行业景气波动风险;原材料价格波动风险;大客户订单波动风险;汇率波动风险。