华能水电(600025):三季度来水显著向好,业绩大超预期

公司发布2023年三季报。前三季度实现归母净利润67.04亿元,同比增长5.21％,大超我们预期的60亿元左右;其中第三季度实现归母净利润35.5亿元,同比增长40.36％。

   三季度来水大幅改善,单季度发电量同比增长接近20％。根据公司经营数据公告,公司前三季度实现发电量828.59亿千瓦时,同比减少5.81％,由此计算公司三季度单季实现发电量457.64亿千瓦时,同比增长19.74％,大超预期,且与已披露的雅砻江水电相反(雅砻江水电电量三季度继续下滑)。

   电价小幅下滑,但是我们分析西南地区电力供需长期趋紧态势不变。公司三季度营业收入同比增长16.85％,低于发电量增速约3个百分点,由此推算电价小幅下滑。对比上半年数据,2023年上半年累计发电量同比减少25.44％,但是营业收入仅同比减少16.20％,倒算电价同比上涨12.4％。我们分析公司三季度电价小幅下滑,与来水大幅改善以及广东省夏季气温偏低有关,但是长期来看,云南及广东电力供需格局趋紧难以逆转。受澜沧江、金沙江等流域水电集中投产影响,"十三五"前期云南省电力供给整体呈过剩状态,公司平均电价持续下降,但是随着"十三五"后期多晶硅、电解铝等高耗能产业持续迁入,以及水电大规模开发浪潮结束,云南省电价"U"型反转。水电是云南省最大的资源禀赋,然而目前云南省未开发的水电资源屈指可数,且大部分位于公司旗下(在建托巴,规划如美、古水等),受制于其他能源禀赋储量限制(新能源、煤炭等相对缺乏,且与三北地区距离遥远),预计未来云南省乃至整个南方地区电力供给紧张将成为长期趋势,公司上网电价有望继续上升。

   单季度财务费用小幅反弹,在建工程显著增加,澜沧江上游电站及水风光一体化基地建设加速。公司2023年前三季度财务费用为20.24亿元,较2022年同期减少约2.5亿元,三季度单季度财务费用同比反弹约0.6亿元。从在建工程来看,公司9月底在建工程余额391.2亿元,较6月底增加约110亿元,为公司上市以来单季度增加之最(国投电力9月底在建工程为173.6亿元,长江电力6月底在建工程为39.7亿元),我们分析一方面来自收购的四川水电在建工程,另一方面结合公司2022年年报披露,2022年托巴水电站完成上下游围堰填筑及主厂房开挖,启动大坝及厂房混凝土浇筑,同时澜沧江流域水风光多能互补基地建设也开始加速。在当前全国电力供需偏紧背景下,国家层面多次提出加快待开发水电站建设,公司也有望成为国内少数具备装机增长性的水电公司。

   盈利预测与估值:综合2023年三季报情况,我们上调公司2023年归母净利润预测为76.47亿元(调整前为72.78亿元),维持2024-2025年预测为83.40、88.43亿元,当前股价对应市盈率分别为18、16和15倍。我们认为碳中和目标下水电核心资产稀缺性日益凸显,具备极佳的防御属性,多能互补空间广阔,维持"买入"评级。

   风险提示:来水不及预期电价政策发生不利变动。