华能水电(600025):三季度来水显著改善,看好资产注入+机组投产带来的增量

事件:

   公司公布2023年三季报。2023年1-9月营业收入181.38亿元,同比减少2.85％,归母净利润67.04亿元,同比增长5.21％;单Q3营业收入76.3亿元,同比增长21.71％;归母净利润33亿元,同比增长47.36％。

   点评:

   三季度来水改善提升发电量:

   ①电量方面:2023年7-9

   月,澜沧江流域来水同比偏丰4-7

   成,Q3澜沧江流域水电完成发电量369.58亿千瓦时,同比增加25.5％;此外,Q3新增并表华能四川。华能四川Q1-Q3发电量83.51亿千瓦时。进入主汛期之后,小湾和糯扎渡"两库"转入蓄水运行,水电发电能力部分转为蓄能,未完全释放,蓄能的增长有望为今年四季度和明年上半年的发电量打下基础。

   ②电价方面:2023年Q1-Q3公司平均上网电价为0.221元/千瓦时,相较于去年同期提升0.007元/千瓦时。我们认为,三季度澜沧江上游电站发电量的提升带来外送电量的增长将带来电价的结构性支撑。2023年前三季度,澜沧江上游乌弄龙/里底/黄登/大华桥和苗尾电站发电量分别同比增长13.58％/12.84％/9.48％/8.75％/9.43％。澜沧江上游水电站主要送电广东,保量保价电量电价为0.3元/千瓦时(含税)。而根据昆明电力交易中心数据,2023年7-9月云南省内月度平均电价为0.157元/千瓦时,远低于澜上电站外送广东价格。澜上水电站发电量的提升有利于提升高价值外送广东电量的占比,从而对电价形成结构性支撑。

   内生增长+外延扩张带来业绩双保障:

   ①折旧带来内生增长:2023年小湾、功果桥部分发电机组设备12

   年折旧年限陆续到期将带来成本节约。

   ②外延装机增长:2023年10月,公司发布华能四川能源开发有限公司收购完成公告。华能四川公司在并表之后为公司带来装机增量265.1万千瓦;2024-2025年,澜沧江上游托巴水电站(140万千瓦)和硬梁包水电站(111.6万千瓦)将陆续投产发电,到2025年末将给公司带来251.6万千瓦装机增量,对比2022年末的装机规模(2356.4万千瓦),装机弹性将达到21.9％。

   投资建议:考虑到三季度来水改善以及华能四川公司注入的影响,调整公司盈利预期,预计2023-2025年公司归母净利润分别为81.67/93.27/99.41亿(前值74.17/84.88/91.27),对应PE为16.6/14.5/13.6倍,维持"买入"评级。

   风险提示:来水不及预期;用电需求不及预期;电价涨幅不及预期;组件价格上涨等