山煤国际(600546):产销下滑拖累Q3业绩,高分红凸显长期价值

事件:公司发布2023年三季度业绩报告。前三季度公司实现营业收入288.99亿,同比-18.90％;归母净利润39.82亿元,同比-26.18％;单季度来看,2023年三季度公司实现营业收入82.23亿元,环比-18.00％;归母净利润9.24亿,环比-32.65％。

   价格＆成本:三季度销售均价环比下滑,成本小幅抬升。1)价格方面,2023年前三季度公司煤炭综合售价721.54元/吨,同比-19.01％;分季度来看,2023年三季度公司煤炭综合售价647.49元,同比-28.17％,环比-4.36％,自产煤售价640.54元/吨,环比-3.22％,贸易煤售价658.25元/吨,环比-6.90％;2)成本方面,2023年前三季度公司煤炭综合成本421.0元/吨,同比-16.7％;分季度来看,2023年三季度公司煤炭综合成本419.4元/吨,同比-16.7％,环比+4.71％,自产煤吨煤成本285.24元/吨,环比+10.37％,贸易煤成本627.43元/吨,环比-8.16％。

   产销:产销下滑拖累公司业绩,未来产能有望持续释放。1)2023年前三季度,公司实现煤炭产量/销量3014.71/3941.21万吨,同比-2.91％/-0.72％;2)分季度来看,2023三季度公司实现煤炭产量/销量895.96/1246.14万吨,环比-15.1％/-14.3％,其中自产煤销量757.39万吨,环比-21.7％,贸易煤销量488.75万吨,环比+0.42％。由于三季度销售均价环比略降,公司三季度业绩下行主要由于产量下降引起,我们判断或因山西省安全检查趋严导致产销量有所下降。展望未来,2023年位于山西晋中的鑫顺矿已顺利投产,产量还处于爬坡阶段,庄子河煤矿已进入联合试运转阶段,预计于2024年正式投产。2023年上半年,公司河曲露天煤业1000万吨/年以及豹子沟煤业150万吨/年已经取得安全生产许可证,其他煤矿也在加快推进产能核增工作,预计未来公司产能仍有增量。

   "现货+长协"模式打造业绩弹性,高比例分红稳定可持续。公司部分动力煤主要用于长协保供,有较强的抗波动能力,冶金煤主要以现货价格销售,弹性较大。2021年以来公司分红率保持在60％以上,2023年公司发布《2024-2026年股东回报规划》,对2024-2026年分红做出进一步明确,规划期内公司每年将以现金形式分配的利润不低于当年实现的可分配利润的60％,未来高比例现金分红稳定可持续。

   盈利预测:考虑到公司在建矿井产能不断释放以及未来产品价格变化,我们预计公司2023-2025年合计收入分别为405/414/423亿元,归母净利润分别为54/56/60亿元,EPS分别为2.74/2.82/3.01元,2023-2025年公司PE分别为6.02/5.86/5.50倍,维持"买入"评级。

   风险提示:项目进展不及预期;煤炭价格超预期下行;油价下跌拖累化工品价格