华能水电(600025):量价齐升,新并资产放大业绩-2023年三季报点评

事件概述:10月27日,公司发布2023年三季度报告,前三季度实现营业收入181.38亿元,同比下降2.9％(经重述);归母净利润67.04亿元,同比增长5.2％(经重述);扣非归母净利润67.43亿元,同比增长4.3％(经重述)。第三季度公司实现营业收入76.34亿元(经重述),同比增长21.7％;归母净利润33.00亿元,同比增长47.4％(经重述);扣非归母净利润33.25亿元,同比增长47.4％(经重述)。

   来水如期改善,新并资产抬高电量:年初澜沧江流域梯级蓄能同比减少61.37亿千瓦时,叠加上半年来水同比偏枯,2023前三季度公司累计水电发电量(不含四川水电)733.25亿千瓦时,同比下降7.1％,乌弄龙、小湾和糯扎渡电量同比分别+13.6％、-14.8％、-16.1％;若考虑新并入四川水电,2023年前三季度公司完成水电电量816.76亿千瓦时,同比下降6.8％。3Q23澜沧江流域来水同比偏丰4-7成,公司单季度完成电量(不含四川水电)369.54亿千瓦时,同比增长25.4％,其中乌弄龙、小湾和糯扎渡电量同比分别增长48.1％、22.7％、14.1％。考虑到进入主汛期后,小湾和糯扎渡"两库"转入蓄水运行,发电能力部分转为蓄能未完全释放,公司今冬与明春电量仍有望大幅改善。

   省内电价基本持平,外送高价电量上行推高度电营收:Q3省内市场化交易平均电价同比提高0.48分/千瓦时至0.1568元/千瓦时,增幅3.2％;同时高电价的澜上送深圳(乌弄龙/里底/黄登/大华桥/苗尾)发电量同比增长48.8％至121.00亿千瓦时,占单季度水电电量(不含四川水电)的比重同比提高5.1个百分点至32.7％,电量结构的调整推高公司度电营收。

   投资建议:公司电价的上行抵消电量下滑带来的业绩压力;收购集团水电资产包实现快速扩张。根据电量、电价的变化以及新并入资产,调整对公司的盈利预测,预计23/24/25年EPS分别为0.44/0.50/0.53元(前值0.37/0.46/0.48元),对应10月27日收盘价PE分别为16.9/14.7/13.7倍。考虑新购资产实现快速扩张,给予公司23年20.0倍PE估值,目标价8.80元/股,维持"谨慎推荐"评级。

   风险提示:1)流域来水偏枯;2)需求下滑压制电量消纳;3)市场交易电价波动;4)财税等政策调整。