华阳国际(002949):盈利质量持续改善,签单增长促业绩恢复-季报点评

低毛利EPC业务持续收缩,签单增长有望促盈利稳步恢复。2023Q1-3公司实现营业总收入10.5亿元,同降18.7％,主要因:1)公司主动收缩低毛利EPC业务;2)2022年受疫情影响,新签订单有所下滑,影响本期收入转化。Q1-3实现归母净利润1.4亿元,同降3.6％;扣非归母净利润1.0亿元,同降10.3％,降幅大于归母业绩主要因本期冲回应收款减值1446万元。分季度看,Q1/Q2/Q3分别实现营收2.6/4.5/3.5亿元,同降32％/7％/20％;分别实现归母净利润414/6595/6882万元,同降209％/7％/11％,Q3受营收下降影响,业绩仍小幅承压,Q4有望在同期低基数上(22Q4亏损3200万)实现较好恢复性增长,驱动全年盈利实现较高增速。从签单看,2023年公司签单已有显著恢复,H1新签设计订单9.4亿元,同增20％(其中装配式订单6.0亿元,占比64％,同比大增73％);全年目标新签订单同增25％,预计随着2023年新签订单逐步转化为收入,2024年盈利有望稳步恢复。

   业务结构优化促毛利率提升,现金流持续改善。2023Q1-3公司毛利率31.95％,同比提高2pct(Q3单季提高4.5pct),盈利能力持续提升,主要因低毛利EPC业务占比下降。期间费用率16.83％,同比提高0.79pct,其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.02/+0.37/+0.39/+0.02pct(Q3单季分别同比变动+0.08/+0.95/+0.21/-0.25pct),管理费用率提高主要因营收下滑导致刚性成本占比提高,财务费用率单季下降主要因公司租赁利息费减少。所得税率13.74％,同比+0.71pct。净利率13.19％,同比+2.07pct。Q1-3公司经营性现金流净流出0.3亿元,较上年同期少流出0.58亿元,现金流延续改善,主要因公司销售回款较好、严控支出,且代建项目的代收代付资金有所增加。

   深圳城市更新领军企业,有望受益超大特大城市城中村改造提速。7·21国常会指导意见首次将城中村改造提及单列,要求积极推动超大特大城市城中村改造,在当前经济下行压力较大背景下,城中村改造有望成为稳增长、稳地产重要抓手,战略意义凸显,预计后续资金支持、模式优化等配套政策有望加快落地,推动城改进程提速。公司自2007年参与深圳大冲旧村改造(深圳华润城),至今已深耕城市更新领域16年,我们按照设计费率4％-8％,公司市占率20％-40％,进行敏感性测算,估算得深圳城中村改造提速有望为公司带来76-302亿元业务增量,中值假设下对应业务增量170亿元。考虑到政策传导需要时间,预计2024年起部分存量项目有望加速推进,新增项目预计于2024年末或2025年落地,有望为公司订单注入新增长动力。

   投资建议:我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为1.67/2.06/2.51亿元,同比增长49％/23％/22％(2022-2025年CAGR为31％),EPS为0.85/1.05/1.28元,当前股价对应PE为17/13/11倍,维持"买入"评级。

   风险提示:地产政策风险,城中村改造政策推进不及预期风险,装配式及BIM业务拓展不及预期风险等。