菱电电控(688667):国产EMS加速替代,汽车电子布局徐徐展开-深度研究
东方财富证券 2023-10-18发布
产品向电动化与智能化方向拓展,商用车市场复苏有望带动公司营收加速增长。公司以发动机管理系统起家,向电动化与智能化方向发展,从传统动力控制系统向混合动力以及纯电动控制系统延伸,拥有以传统动力控制系统、新能源汽车控制系统、智能网联系统、技术开发服务为主的四大产品线。其中,商用车汽油机EMS是公司营收的主要支撑。2022年受商用车受前期环保和超载治理政策下的需求透支,叠加疫情影响下生产生活受限等因素影响,商用车整体需求放缓,公司营收净利均下降明显。随着商用车市场恢复,公司营收有望快速增长。
M1市场EMS产品增长空间广阔,受外资退出影响市场份额有望增加。公司EMS产品主要应用于市场份额占比低的N1车型和交叉型乘用车,在市场份额较高的M1市场搭载较少,增长空间广阔。同时,国内乘用车汽油机EMS市场长期被博世、大陆、德尔福等跨国厂商垄断,随着大陆和德尔福将原有内燃机业务逐步剥离,公司有望持续提升EMS市场份额。
EMS产品由商用车向乘用车拓展,乘用车EMS有望成为新增长极。一方面,公司不断积累GDI技术,获得多个客户定点,部分GDI项目进入量产阶段;另一方面,公司自2011年前瞻性启动增程式电动车控制系统的研发,2019年公司开发的符合国六B阶段排放的增程式电动车电控系统进入市场销售,目前多个混动平台项目进展顺利,部分项目实现量产。随着国内混动汽车市场增速与规模的不断提升,公司混动EMS产品有望持续贡献增量。
凭借技术同源和采购优势,开拓纯电动车VCU与MCU市场。公司在EMS和混合动力汽车动力电子控制系统领域的市场规模优势将会使车规级芯片的采购成本相对较低,为其纯电动VCU和MCU产品带来一定的成本优势。2022年公司VCU销售达7万套,同比增长330.4%,MCU销售量2152套,同比增长40%。目前,公司完成MCU和VCU多个平台搭建,多个项目实现量产,部分新项目突破客户验证,未来有望提供显著增量。 【投资建议】
短期来看,商用车持续复苏,公司主营业务汽油车EMS将迎来营收拐点,商用车市场国六替代将进一步提高汽油车EMS产品毛利率,公司盈利情况有望改善;中期来看,随着乘用车汽油机EMS领域的巨头德国大陆与德尔福的内燃机业务收缩,以及公司在GDI技术上的突破,公司在传统动力控制领域市场份额有望提升;长期来看,公司已全面布局传统市场、混动市场和纯电市场,凭借混动平台的技术突破与规模化采购带来的成本优势,有望实现产品结构升级与收入增长。
我们预计公司2023年-2025年营收分别为11.44/17.04/25.04亿元,分别同比增长60.71%/48.93%/46.96%,归母净利润分别为1.29/2.40/4.30亿元,分别同比增长92.28%/86.37%/78.82%,对应EPS分别为2.49/4.64/8.29元,对应2023-2025年PE值分别为35/19/11倍。我们给予2023年43倍PE,因此,我们认为2023年公司合理市值水平为55.42亿元,对应6个月目标价为107元,上调评级为"买入"。
【风险提示】
商用车市场回暖速度不及预期;
GDI乘用车项目量产进度不及预期;
混合动力EMS产品、MCU、VCU市场拓展不及预期;
芯片价格波动。