甬矽电子(688362):先进封装后起之秀,产能快速扩张保障未来成长-投资价值分析报告

公司聚焦先进封装领域,产品包括SIP、QFN/DFN、FC、MEMS四大类别,过去三年营收CAGR近60％,全方位追赶国内独立封测第一梯队厂商。近年来公司的产品结构不断优化,高端技术不断完善,同时积极扩大产能,公司预计二期项目建成后可实现年销售额110亿元。我们看好公司长期发展,给予目标价44元。首次覆盖,给予"买入"评级。

   公司概况:公司聚焦先进封装领域,涉足4大类别,全方位追赶国内独立封测第一梯队厂商。公司成立于2017年11月,从事集成电路的封装和测试业务,集成电路设计企业为主要下游客户。公司自成立起便聚焦于先进封装领域,主要产品包括高密度细间距凸点倒装(FC类产品)、系统级封装(SiP)、扁平无引脚封装(QFN/DFN)、微机电系统传感器(MEMS)4大类别,涉及9种主要封装形式,共有超过1900个量产品种,在相关行业前沿领域积累了较为突出的工艺优势和技术能力。近年来,公司产品结构不断优化,技术储备不断完善,获得了较高的下游客户认可度,收入规模亦高速增长,过去三年营收CAGR近60％,净利润同步稳定增长,正在积极全方位追赶国内独立封测第一梯队厂商。

   覆盖市场:芯片是降本增效关键技术,预计2026年全球先进封装市场规模超500亿美元。Yole统计,全球封装市场规模稳步增长,2020年达到660亿美元,且预计2025年将提升到850亿美元左右,对应CAGR达5.2％。在封测市场中,先进封装又为主要成长动能,市场规模每年都快速增长,Yole统计,2021年市场规模为321亿美元,且预计在2027年达到572亿美元,对应CAGR高达10.1％,高于传统封装市场规模增速。此外,Yole预计到2026年,先进封装市场将会追赶上传统封装的规模,占整体规模的50％。封测行业集中度高,根据ChipInsights数据,2022年全球封测厂商CR10近80％,各厂商均有擅长的领域。

   公司优势:聚焦先进封装领域,产品包括SIP、QFN/DFN、FC、MEMS四大类别,下游覆盖近些年需求增速最快的多数领域。近几年,公司全部产品均为QFN/DFN、WB-LGA、WB-BGA、Hybrid-BGA、FC-LGA等中高端先进封装形式,并在系统级封装(SiP)、高密度细间距凸点倒装产品(FC类产品)、大尺寸/细间距扁平无引脚封装产品(QFN/DFN)等先进封装领域具有较为突出的工艺优势和技术先进性。公司封装和测试服务产品包括各类应用类SoC芯片、电源管理芯片、WiFi/蓝牙等物联网领域芯片、各类IC芯片、手机射频前端芯片、数字货币芯片等,覆盖了近年来集成电路芯片需求增速最快的多数领域,产能利用率处于国内领先。公司与恒玄科技、晶晨股份、富瀚微、联发科、北京君正、鑫创科技、全志科技等行业内知名芯片企业建立了合作关系。截至2023年6月30日,公司已经取得的专利共281项,其中发明专利111项。

   产能布局:公司自成立后积极扩大产能,预计2030年前建成年产130亿块中高端集成电路,年销售额110亿元的生产能力。公司一期占地126亩,项目计划5年内投资30亿元,分两阶段实施,建设达产后具备年产50亿块中高端集成电路,年销售额30亿元的生产能力,目前已经接近满产。甬矽二期项目已于2020年启动建设,公司预计项目总投资100亿元,二期计划在2030年前公司规模发展至15000人,建设达产后具备年产130亿块中高端集成电路,年销售额110亿元的生产能力。

   风险因素:产品未能及时升级迭代及研发失败的风险;资产负债率较高及偿债能力风险;募集资金投资项目产能消化的风险;客户集中度较高的风险;行业景气度低于预期或竞争加剧的风险;全球经济波动的风险;产业政策超预期变化风险。

   盈利预测、估值与评级:受益半导体行业有望景气度提升,我们预期公司收入有望实现稳定增长。目前公司大客户业务进展顺利,市场份额逐渐提升,同时高端产品逐渐放量。半导体行业景气度回升,公司业务处于射频、SoC等中高端芯片国产替代的重要封测环节,目前积极扩产,未来增长有望持续。我们预计公司23/24/25年营收为25.45/33.62/41.57亿元。由于公司还处于高投入产能布局阶段,我们预计短期利润率仍将保持相对低位,长期存在利润弹性,我们优先将收入作为估值衡量标准。

   我们参考同行业封测公司PS市销率法进行估值,选取国内同样从事封测业务的长电科技、通富微电、华天科技、晶方科技、伟测科技、颀中科技和汇成股份为作为可比公司。截至2023年10月16日,可比公司PS平均值为6.8倍(以2023年Wind一致预期为基准)。公司作为目前国内先进封装的后起之秀,技术实力强劲,客户资源强大,产能利用率保持国内领先地位,且收入规模基数尚低、未来成长空间较大,参考可比公司的平均估值水平,我们给予公司2023年7倍PS估值,对应市值为178亿元。此外,根据DCF估值模型,我们测算公司的合理股权价值为185亿元。综合来看,我们给予公司目标市值178亿元,对应目标价为44元。首次覆盖,给予"买入"评级。