哈森股份(603958):国内多品牌中高端皮鞋运营商,渠道调整+疫情影响致近年业绩承压

国内多品牌中高端皮鞋运营商。哈森成立于2006年,2016年于上交所上市,定位中高端男女皮鞋,旗下拥有哈森(HARSON)、卡迪娜(KADINA)、诺贝达等自有品牌并代理派高雁(PIKOLIONS)等海外品牌,主要销售渠道为一二三线城市商场专柜、购物中心,截至2023H1旗下拥有1075家门店(直营900家+加盟175家),同时提供少量出口OEM/ODM加工服务。

   国内自有品牌销售为主、代理为辅,线上渠道增速较好。1)分业务看,内销为主、女鞋销售占比大。2019年后外销OEM/ODM代工业务受订单向东南亚转移影响、收入持续减少,2023H1公司内销/出口占比分别为98％/2％,其中内销女鞋/男鞋占总收入分别为83％/10％。2)分品牌看,自有品牌为主、代理品牌为辅。2023H1公司自有品牌/代理品牌收入占比86％/12％,自有品牌以哈森为主、哈森/卡迪娜/诺贝达/其他品牌分别占总收入47％/18％/11％/10％,代理品牌主要为西班牙休闲品牌派高雁。3)分渠道看,以线下直营为主,线上占比持续提升。公司线下门店处于持续调整中、由2014年2223家逐年降至2023H1的1075家,线上渠道增速较好,17-22年线上/线下收入CAGR分别为+10％/-15％,2023H1线上/线下收入占比22％/78％、其中直营/加盟渠道分别占线下收入95％/5％。

   渠道调整+疫情影响致近年业绩回落。1)业绩表现:11-13年业绩表现较好、收入/归母净利CAGR11.0％/11.1％;14-19年收入CAGR-9.6％、主要系渠道调整所致(期间净关店326家至1456家),同时受到费用率、资产减值损失持续上升影响,归母净利降幅大于收入端;20-22年受疫情冲击较大、归母净利持续处于亏损状态;23H1疫情放开后消费场景逐步修复,国内市场需求回暖带动业绩修复,23H1营收/归母净利同比分别+9.7％/扭亏。2)盈利能力:①毛利率:总体稳定向上,相对较为平稳。22年由于加大存货管理、同时毛利率较低线上渠道占比提升,整体毛利率下降至49％。23H1恢复至56.95％、同比+5.2pct。②费用率:11-19年加大品牌宣传,费用率(主要为销售费用率)逐年增加,由27％上升至49％、增幅超毛利率;20年以来由于门店租金等费用较为刚性,费用率大幅提升、22年达66％;23H1常态化运营后费用率降至54％、同比-12pct。③销售净利率:11-16年维持5％左右,由于受到费用率提升拖累,17年后逐渐转负,20-22年疫情影响致亏损进一步加深。23H1扭负为正、为+0.8％。

   盈利预测与投资评级:公司深耕中高端皮鞋市场,近年来处门店调整期、叠加近两年疫情影响、业绩承压,2023年疫情放开后有所回暖。2022年10月公司调整股权激励计划,2023年行权条件为收入较20年增速不低于20％。我们预计公司2023-2025年归母净利润为0.04/0.1/0.17亿元,对应PE为574/204/118倍,估值较高,首次覆盖给予"中性"评级。

   风险提示:终端消费持续疲软、库存积压、竞争加剧等。