长城证券(002939):投资收益驱动利润高增,公募业务贡献突出-跟踪报告

位居行业中上游,轻重资产业务相对均衡。长城证券综合排名位居行业中上游水平,结合营业收入、净利润、总资产和净资产四项指标来看,近三年长城证券整体排名在行业第24位左右,2020/2021/2022/2023H1公司加权ROE分别为8.58％/9.38％/4.03％/3.18％,分别排在上市券商的第20/17/28/24位。从轻重资产业务结构来看,2018-2022及2023H1,轻资产业务收入占比分别为50％、45％、40％、43％、62％和27％,整体来看2018-2021年稳定在四至五成,2022年与2023H1受投资收益影响波动明显。

   投资业务:投资收益大幅提升,投资资产显著扩容。由于股债市场回暖,2023H1长城证券自营投资收益迎来高增,剔除联营合营的投资收益+公允价值变动损益为12.19亿元,上年同期为-0.64亿元;2022年为-1.03亿元,2021年为14.82亿元。从投资资产结构来看,债券和基金为主要成分。截至2023H1末,长城证券金融投资规模为562亿元,较2023年初上升30.1％;交易性金融资产规模为549亿元,占金融投资资产的97.7％,较2023年初提升27.7％,其中债券和基金分别占57％和29％,合计86％。从投资资产变化来看,截至2023H1末,债券和基金投资规模分别为310亿元和157亿元,较2023年初增长17.6％和24.4％。从风险水平来看,2023H1末,自营权益类证券与自营固收类证券占净资本比例分别为25.34％(在同级别上市券商中处于较高水平)和269.97％,较年初增加7.2和80.3个百分点,整体风险价值也从2023年初的0.39亿元上升至0.48亿元。

   资管＆公募业务:资管子公司成功设立,公募子公司利润贡献率42％。券商资管方面,截至2023H1末,长城证券资产管理业务受托管理资产规模为280.35亿元,较年初下降51.6％,2018-2023H1管理规模持续收缩。其中,公募、集合、定向和专项资管计划管理规模分别为9.57亿、29.55亿、87.10亿、154.13亿元,受去通道转型影响,定向和专项资管计划规模下降趋势明显。2023年6月,资管子公司长城资管正式设立,注册资本为10亿元。公募业务方面,2023H1长城基金与景顺长城利润贡献率为42％,二者分别实现净利润1.18亿和6.47亿元,同比分别增长24％和-7％。从管理规模来看,截至2023H1末,景顺长城非货管理规模3558亿元,同业排名第12位,规模较2022年末持平;长城基金非货管理规模1180亿元,同业排名第29位,规模较2022年末上升8.1％,增速显著高于行业3.9％的平均值。

   经纪＆信用业务:整合资源推动财富管理转型,信用风险整体可控。2023H1/2022年长城证券实现经纪业务手续费净收入5.82/15.25亿元,同比-14.5％/-23.9％亿元。经纪业务收入是长城证券的重要收入构成,2018-2021年占比稳定在15％-19％之间,2022年显著上升至29.3％,2023H1回落至18.6％。从渠道布局来看,长城证券进一步整合资源,推进财富管理业务转型升级,截至2023H1末,长城证券共有109家营业部,较2022年末减少4家;新设东北分公司,分公司数量扩大至15家。期货业务方面,公司通过子公司宝城期货开展期货业务,由于业务规模收缩,2023H1宝城期货净利润同比下降17.97％至0.4亿元。

   信用业务方面,截至2023H1末,长城证券融资融券余额为225亿元,较2023年初上升3.7％(市场份额1.42％,较年初基本持平);融资融券维持担保比例245％;减值覆盖率0.25％。股票质押式回购业务余额为0.15亿元,与上年末持平。整体来看,信用业务规模较小,风险较为可控。

   投行业务:预计2023年下半年释放收入,打造碳中和特色差异化优势。2023H1,长城证券投行业务净收入为1.18亿元,同比下降6.2％,主要缘于股权业务规模下降造成承销手续费收入同比下降79.9％至0.55亿元。债券业务方面,2023H1公司主承销规模193亿元,同比增长13.7％。根据Wind数据,长城证券承销保荐的两单IPO项目(国科恒泰、多浦乐)和一单可转债项目(聚隆转债)分别在2023年7月、8月和8月完成上市,合计规模约22亿元,我们预计能够在2023H2释放承销及保荐收入1.57亿元。

   风险因素:A股成交额大幅下降;财富管理业务发展低于预期;投资业务亏损风险;信用业务风险暴露;公募基金业务发展不及预期;管理层重大变动。

   盈利预测、估值与评级:考虑活跃资本市场政策逐步落地、投行存量已发行项目收入确认以及市场交投情况等因素,我们调整长城证券2023/2024年EPS预测至0.45/0.48元(原预测2023/2024EPS0.41/0.44元),新增预测2025年EPS为0.52元;调整长城证券2023/2024年BVPS预测至7.18/7.56元(原预测2023/2024年BVPS为8.73/9.12元),新增2025年BVPS预测为7.97元。

   长城证券投行业务发力碳中和服务,公募子公司同业排名靠前且利润贡献稳定,未来有望形成差异化竞争优势,实现业绩增长。综合参考PB-ROE估值法以及浙商证券、兴业证券、广发证券和东方证券四家可比公司2018年以来PB均值的40％分位数1.4倍PB水平,以±7.5％作为长城证券PB估值的合理区间,以此测算,长城证券的合理A股PB约为1.3-1.5倍,按照合理估值区间最低值估计,给予2023年1.3倍PB,对应目标价9.3元,维持"持有"评级。