天承科技(688603):电子化学品领军者,载板＆TSV产品突破在即-深度研究

公司主要产品为PCB专用电子化学品,高端产品市占率国内第二。PCB是电子产品的关键电子互联件,公司产品为应用于高端PCB生产中沉铜、电镀、铜面处理等环节的专用电子化学品。公司主要客户包括深南电路、兴森科技、方正科技、崇达技术、景旺电子、广合科技、生益电子、博敏电子等国内知名PCB企业,在中国大陆高端市场中份额位居第二,市占率约为20％。

   水平沉铜市场贡献主要增长,电镀专用化学品壁垒高企。公司营收主要增长来自水平沉铜专用化学品和电镀专用化学品的销售收入增长。水平沉铜专用化学品产品销售额从2020年的1.84亿元上升到2022年的2.82亿元。

   毛利率稳定在20-25％,主要原因是公司采用包线销售。电镀专用化学品销售额从2020年的925万元上升到2022年的3458万元,收入占比从4％上升到9％。电镀化学品核心是配方,直接材料占比不高,公司2020-2022年毛利率从73.28％增长至84.37％,主要系高毛利盲孔填孔产品销售额占比上升。

   PCB专用电子化学品市场稳健增长,高端产品国产化率仍待打开。预计2021年中国大陆产值PCB专用电子化学品约为140亿元人民币,预计未来三年将保持4％-6％的增长率。线路图形、铜面处理、孔金属化、电镀工艺、最终表面处理五大PCB制程所使用的专用电子化学品约占总产值的10％、10％、40％、20％、20％。孔金属化中的水平沉铜和电镀环节的专用化学品壁垒较高,国产化率均在20％左右,外资如安美特等公司近乎垄断。

   载板＆TSV应用突破在即,产品价值量提升翻倍以上。内资PCB公司正在不断扩大高频高速板、HDI、软硬结合板、类载板、载板高端PCB的产能,带动电子化学品需求扩张。随着倒装、扇出、2.5D/3D等先进封装形式的兴起,对载板的需求与日俱增,2016-2021年中国大陆载板行业规模CAGR达29.50％,在众多PCB产品中位居首位。高端IC载板如ABF载板的电子化学品成本占比相较于普通PCB的提升2倍以上,达12％。3D封装中TSV渗透率迅速提升,据VantageMarketResearch预测,TSV市场2022-2026年CAGR为16％,电镀液对TSV性能至关重要。公司载板和TSV产品突破在即,有望提升毛利和进一步打开高端市场空间。

   盈利预测与投资建议:我们预计公司2023-2025营收为4.08/5.07/6.35亿元,同比增长8.98％/24.26％/25.21％,归母净利润为0.67/0.93/1.36亿元,2023-2025年预期EPS为1.16/1.61/2.33,对应PE为73/53/36X。考虑到公司在PCB电子化学品行业中处于内资的领军地位,以及未来在载板和TSV工艺中的高端产品持续突破,首次覆盖,给予"强烈推荐"投资评级。

   风险提示:新品研发及验证进度不及预期。竞争加剧导致产品价格下降。

   下游需求不及预期。