恒工精密(301261):连铸技术龙头,"以铁代钢"逻辑驱动业绩高增-河北恒工精密装备股份有限公司投资价值研究报告

公司概况:国内连续铸铁技术产业应用领域开拓者。公司以连续铸铁工艺业务为核心,业务涵盖精密机加工和连续铸造两大业务,2022年营收占比分别为57.0％、39.6％,毛利率分别为26.2％、18.7％,连铸产品主要应用领域包括空压设备、工程机械、注塑设备、传动装备等。公司业绩稳中有升,2022年公司实现收入8.64亿元(同比-1.7％),实现归母净利润1.05亿元(同比+3.4％),2019-2022年公司营业收入CAGR为27.6％,归母净利润CAGR为38.0％,具备较好的长期成长属性。2019-2022年,公司毛利率分别为32.4％、28.0％、24.5％和22.7％,净利率分别为9.7％、11.5％、11.6％、12.2％。

   行业分析:连铸+球墨铸铁实现"以铁代钢",成本优势有望驱动连铸渗透率长期提升。连续铸造是一种先进高效的铸造方法,相较于传统砂铸,其优势在于内部气孔砂孔大幅减少,可高效生产各类棒材。连铸工艺结合球墨铸铁材料,能够实现大体积近乎无缺陷球墨铸铁件制造,一改传统铸铁件气孔砂孔多,难以在精密结构件领域替代钢材的问题。连铸球墨铸铁材料力学性能接近传统钢材,且铸铁冶炼成本明显低于钢材,并且根据公司官网披露,连铸铁件相比锻钢件具有密度低8％(含碳量高)、加工余量降低30％(棒状型材)、刀具节省45％-60％(铸铁比钢材好切削)等诸多低成本优势。低成本属性使连铸球墨铸铁有望在机械零件领域替代传统铸钢、机加工钢材材料,从而实现设备降本。

   根据中国铸造协会数据,2021年国内连续铸铁件产量约为22.5万吨,按照恒工连续铸铁件2021年平均0.61万元/吨售价计算,我国连续铸铁件市场空间约13.7亿元。机械零件用钢材主要来自铸钢件、中厚板、棒材等材料。根据中国铸造协会数据,2021年我国铸件总产量为0.54亿吨,其中铸钢件占比12.2％。

   根据中国钢铁工业协会相关数据,2021年我国中厚板销量约5818万吨。根据钢之家相关数据,2021年中国优特钢棒材产量4071.3万吨。假设连铸球墨铸铁能替换上述铸钢、中厚板、棒材需求的1％/3％/5％,则我国连铸球墨铸铁年产量达到97/291/485万吨,按恒工连续铸铁件2021年平均0.61万元/吨售价计算,假设替换率为1％/3％/5％,我国连铸球墨铸铁市场规模有望达到59/178/296亿元,连铸赛道具有非常好的长期成长性。

   风险因素:行业产能限制的风险;原材料价格波动风险;下游行业的周期性波动风险;毛利率下降风险;收入及利润下滑风险;控制权集中的风险;经营活动产生的现金流量净额持续低于净利润的风险;贸易政策及汇率风险;新产品、新技术开发的风险;技术泄密和技术人员流失的风险;供应商集中风险;应收账款、应收票据增长的风险;票据贴现导致财务费用上升的风险;应收票据结算风险;子公司厂房租赁的合法合规性风险;政府补助风险;税收优惠政策变化的风险;公司控股股东、实际控制人可能履行回购及补偿义务的风险;部分客户和供应商重叠的风险;纳税额未达约定目标风险;公司内部控制风险;盈利预测假设不成立的情况下对公司盈利预测、估值的负面影响。

   估值结论:公司是国内连续铸造领域开拓者和领军者。我们预计2023～2025年公司净利润分别为1.23/1.60/2.00亿元。由于公司主营业务发展成熟,并已经实现盈利,建议采用PE和DCF估值两种方法。结合两种估值方法,我们认为公司上市后6-12个月远期整体公允价值区间为26.32亿～33.84亿元,对应2023/2024/2025年市盈率为21～28/17～21/13～17倍(计算口径为:市值区间除以前述预测的净利润1.23/1.60/2.00亿元)。按照2022年扣除非经常性损益后的归母净利润计算,2022年静态PE区间为28～36倍,按照2022年扣除非经常性损益前的归母净利润计算,2022年静态PE区间为25～32倍。按照上述测算后的市值区间和"2022年经审计的归母净利润和扣非归母净利润的孰低值",2022年PE区间为28～36倍。