恒润股份(603985):海上法兰龙头,横向布局铸就长期价值

公司介绍:公司深耕环锻件领域,主要从事辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件的生产和销售,应用于风电、石化、金属压力容器等多种行业。近年来,随着风电装机快速增长,辗制环形锻件营收贡献超50％。22年受海上装机放缓使得出货不及预期、新产品前期开支较大、原材料价格相对高位等影响,公司业绩有所承压,22年实现营收和归母净利润分别为19.45/0.95亿元,同比分别下滑15％/79％。预计后续随着海风装机放量带动结构优化,叠加轴承和齿轮零部件业务形成第二增长极,公司业绩有望快速增长。

   行业趋势:风电景气度提升,拉动风电塔筒法兰需求增长。双碳政策叠加降本加速刺激风电装机需求,预计2025年全球和我国风电新增装机规模将分别达到173GW和103GW,2021-2025年CAGR分别为16.6％和21.2％。我们认为,一方面,近海深远海风规划将拉动海上风电法兰需求增长;另一方面,风机大型化趋势将推动风电法兰向大口径方向发展,提升法兰价值量。基于此,我们预测2025年全球和国内风电法兰市场空间将分别达到157亿元和86亿元,2020-2025年CAGR分别为16％和13％?法兰:竞争优势明显,产能扩张带来业绩增长。目前公司毛坯产能25万吨,伴随"年产5万吨12MW海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目"建设完成,2023年产能稳步释放,顺应海风高增需求出货快速增长。此外,公司有望凭借海风领域较高的行业地位、稳定的龙头客户资源以及成本优势(良品率高+异形辗环技术有望进一步节省原材料成本;地理位置优越,原材料采购成本+运输成本较低),持续扩张海上法兰市场份额。

   轴承:国产替代空间大,依托工艺经验打开第二成长曲线。风电轴承属于国产替代薄弱环节,大兆瓦主轴轴承以及高端独立变桨轴承大多依赖进口。轴承与法兰作为锻件前道工序相同,因此公司具有一定的技术经验积累和成本把控能力。此外头部主机厂商提供技术合作助力公司轴承业务发展,加快产品认证速度。公司研发的6MW三排柱独立变桨轴承已实现批量生产,截止22年底独立变桨轴承产能为150套/月。此外,主轴轴承加快试制与验证步伐,有望于24年实现出货。

   盈利预测:预计公司2023-2025年实现归母净利润3.6/5.6/6.8亿元,同比增长276％/58％/22％,当前股价对应PE分别为26/16/13倍。伴随风电行业高景气,海风装机需求修复以及大型化带动大兆瓦海上法兰需求增加,推动法兰产品结构优化,带动边际盈利上升;轴承国产替代驱动,公司扩产计划有序落地,伴随产能成熟预期修复毛利率水平;此外,产业链下游持续延伸至齿轮箱零部件领域,有望贡献业绩增量。看好公司业绩发展,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:风电行业政策调整风险、产品质量风险、业绩下滑风险、行业规模测算偏差风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后风险。