青松建化(600425):新疆水泥龙头,有望受益自治区建设提速-首次覆盖报告

新疆建设兵团旗下水泥龙头,盈利有望迈入新阶段

   青松建化系新疆建设兵团旗下水泥企业,深耕新疆本土。公司目前拥有水泥产能1500万吨,其中南疆地区熟料产能占比63％,是新疆地区第二大水泥企业。公司过去产能利用率较低,但15年以来呈现上升趋势,未来若需求端放量,则公司销量或存较大增长弹性。21年公司重组新疆美丰化工,在做强做优水泥主业的同时,也做细做精化工产业链。目前公司控股子公司申请破产清算对净利润的拖累因素已基本消除,我们认为随着未来水泥板块盈利增长+化工板块减亏,公司盈利有望迈入新阶段。

   供需格局基本稳定,产能利用率提升空间大

   截止22年末,新疆地区水泥企业CR5市占率约66％,CR2天山股份、青松建化合计份额超过一半,其他企业均不足10％,市场格局相对稳定。截止23Q1,青松建化在全疆/南疆市占率分别约18％/25％,南疆话语权相对更高。新疆地区水泥产能相对过剩,产能利用率常年不足50％,但区域通过政府主导的错峰限产及企业自发停产等措施,仍能维持供需格局基本稳定。新疆地区中小企业较多,2500T/D及以下产能占比40％,在国家加强能效水平的要求下,未来存在被迫出清的可能,我们预计供给端有望继续优化。

   中吉乌铁路开工在即,需求端有望保持高景气

   新疆固定资产投资以基础设施建设为主,19-22年占比逐年上涨。基建中水利等工程占比较高,但2021年新疆公路密度水平相对落后,交通建设投资空间较大。23年新疆重点项目总投资/计划投资分别为2.7万亿/3000亿元,同比增长23.7％/11.2％,年初至今建设情况良好,且政府会定期召开会议对重大项目进行督办,确保项目如期进行,我们预计短期内项目落地及开工情况有望保持较高景气。十四五期间,新疆自治区计划在公路交通领域投资4000亿元,持续提振区域水泥需求,而南疆地区经济发展显著落后于北疆,具备更大的投资潜力,且南疆地区水泥价格也明显高于北疆。中吉乌铁路项目有望于今年秋季开工,我们计算年均或带来166-213万吨需求增量,假设公司份额约30％,则对应新增销量约49.8-63.9万吨,占公司22年水泥销量比重约8.3％-10.6％。

   吨均价、吨毛利高于可比公司,成本费用存优化空间,ROE仍有望提升

   青松建化吨均价、吨毛利均为可比公司最高水平,当前吨成本中材料成本以及其他(人工、折旧等)固定成本较高,我们预计随着公司产能利用率的提升,规模效应发挥有望使得成本进一步下降,而燃料及动力成本是公司的优势项。22年公司研发费用较高,对净利润造成一定拖累,未来研发、财务费用是主要优化方向。22年公司ROE达到8.07％,在可比公司中排第二,我们认为未来ROE提升的驱动力一是在于水泥毛利率提升+化工业务减亏带来的净利率提升,二是产能利用率提升带动资产周转率的提升。

   首次覆盖给予"买入"评级,目标价6.46元

   我们预计23-25年归母净利润分别为6.05/7.66/9.09亿元,参考可比公司,给予公司23年17倍目标PE,目标价6.46元,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示:重点项目建设进展不及预期、区域价格竞争加剧、化工板块继续亏损等、文中测算具有一定主观性。