探路者(300005):主业逆势净开店,期待芯片业务改善

事件概述

   2022年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为11.39/0.70/-0.12/2.02亿元,同比增长-8.35％/28.38％/-163.69％/543.21％,扣非亏损、低于净利主要为资产处置收益1800万及公允价值变动损益4800万等非经常性损益贡献;但经营性现金流高于净利主要由于减值增加、应收账款减少、应付账款增加;加回资产减值损失、芯能科技亏损再剔除公允价值变动损益影响后的净利/扣非净利为1.62/0.8亿元、同比增长98％/70％。22Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为3.91/0.59/0.11亿元,同比增长-33％/136％/-12％。2023Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.43/0.18/0.13亿元、同比增长14.63％/123.97％/573.51％。

   分析判断:

   户外鞋服和装备均下滑,Discovery和童装在低基数基础上保持增长,逆势净开店。收入拆分:(1)分产品看,户外服装/户外鞋品/户外装备/芯片/其他分别收入8.73/1.61/0.87/0.08/0.10亿元、同比增长-3.84％/-18.58％/-25.83％/100％/-48.23％。(2)分品牌看,探路者/Discovery/TOREADKIDS/TOREAD.X分别实现线下营收6.87/0.64/0.35/0.12亿元、同比增加-18％/23％/67％/-8％。探路者/TOREADKIDS/TOREAD.X店数分别为728/57/11家,净增50/34/3家。(3)分渠道来看,线上/直营/加盟/联营/集团大客户业务及其他收入分别为3.22/1.82/3.69/1.12/1.43亿元,同比增长-6.47％/-20.86％/-5.50％/181.17％/-44.73％。(4)22年末公司门店796家,净开87家,其中直营/加盟(联营)分别为145/651家,分别同比增长-19％/7％;22年直营店效/加盟(联营)单店出货分别为126/57万元/年、同比下降2％/12％;单店面积分别为102/93平米,同比增长1％/-3％,直营平效/加盟单平出货分别为1.23/0.61万元/年、同比增长-3％/-9％。开业12个月以上的成熟直营门店店效为145万元/年、同比增长8.6％。(5)分地区看,东北和西南地区保持增长,核心地区华北下滑较大;22年华南/东北/华北/华东/西北/西南地区分别实现营收0.20/0.75/3.79/2.34/0.51/0.36亿元、同比增长-34 ％/62％/-30％/18％/-25％/2％。芯片业务低于预期。北京芯能收入/扣非息税前净利为843/-3362.7万元,承诺完成率为12％/0％,芯片业务主要受到MiniLED推广不及预期、全球消费电子需求放缓影响导致显示驱动IC需求疲软,以及疫情导致供应链中断、成本增加、客户开发速度不及预期。由于对赌业绩不达预期,应补偿股份数量合计为390万股。自22年3月合并起至年末北京芯能对公司净利的影响为-4194.76万元。线上毛利率大幅改善。22年毛利率为51.69％、同比增长11.30PCT,分渠道来看,线上/直营/加盟/联营/集团大客户业务及其他毛利率分别为52.17％/68.07％/41.67％/48.79％/59.12％、同比增加10.66/4.65/8.29/27.51/24.91PCT。分产品来看,户外服装/户外鞋品毛利率分别为54.04％/47.41％、同比增长11.46/9.79PCT。23Q1毛利率为48.86％,同比增长3.10PCT。

   净利率增幅远低于毛利率主要由于费用率提升及计提减值。22年净利率为4.72％、同比提升0.39PCT。从费用率来看,22年销售/管理/研发/财务费用率分别为28.27％/10.80％/5.18％/-0.61％、同比增长3.25/2.91/1.64/-0.21PCT。资产减值损失/收入为-8.60％,同比下降6.45％。所得税率为10％,同比下降15PCT。22Q4净利率为8.23％、同比下降1.90PCT。23Q1净利率为5.4％、同比增加1.85PCT。关注去库存进展。22年应收账款/存货金额分别为3.74/3.51亿元、同比增长-23％/27％。应收账款/存货周转天数分别为136/205天,同比增加14/70天。23Q1应收账款/存货金额分别为2.64/3.98亿元,同比增长-44％/34％,应收账款/存货周转天数分别为119/272天,同比增加-84/47天。

   投资建议

   我们分析,(1)公司主业自年初以来跟随市场复苏,公司去年聘请新代言人刘昊然之后,产品上新速度加快,未来店效及折扣仍存提升空间。(2)从显示芯片业务来看,MiniLED在笔记本电脑、平板电脑、TV、电竞特别是车载领域的应用正在加速,笔记本电脑Q1已有所复苏,预计消费电子行业将于下半年复苏,收购G2Touch有望补齐产品线、并与芯能形成协同。下调23/24年收入预测17.84/22.87亿元至13.46/15.65亿元,新增25年收入预测18.08亿元,调整23/24年归母净利预测1.21/2.10亿元至1.22/1.63亿元,新增25年归母净利预测1.94亿元,对应调整EPS0.14/0.24元至0.14/0.18元,新增25年EPS为0.22元,2023年4月28日收盘价8.53元对应23/24/25年PE分别为62/46/39X,维持"买入"评级。

   风险提示

   疫情发展的不确定性、收购标的业绩不确定性,露营可持续性,系统性风险。