恒润股份(603985):盈利能力继续修复,风电交付大年兑现业绩

事件:公司公布23年一季报,业绩拐点已现。2023年Q1,公司实现营收4.33亿元,同比增长16.36％;归母净利润0.29亿元,同比增长131.61％;扣非归母净利润0.27亿元,同比增长189.63％。一季度毛利率为14.25％,同比增加2.84个百分点,环比提升1.01个百分点;净利率为6.76％,同比增加3.36个百分点,环比提升0.27个百分点。公司一季度营收和归母净利润双增,考虑到二、三季度为风电零部件交付旺季,我们认为公司业绩拐点已现。

   多因素助力盈利能力修复。公司一季度的毛利率和净利率同比和环比均有改善,我们认为主要是得益于几个方面:1)22年一季度的低基数效应;2)23年一季度原材料成本的下降,23年一季度的CSPI价格指数相比22年同期明显处于低位,公司全年盈利能力有望持续受益原材料价格的下降;3)产品结构的改善,推测可能是高毛利率的大兆瓦海风法兰收入占比提升,同时轴承毛利率随着产能爬坡后逐步恢复正常;4)精加工锻件、轴承和齿轮深加工等定增项目陆续开始投产,规模效应开始显现,费用率下降,23年一季度公司期间费用率为6.26％,同比下降1.40％,其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.05％、-0.19％、+0.43％和-1.59％。

   一季度存货增加,或为即将到来的交付大年中的交付旺季做准备。复盘公司历史,一季度均为营收最低的季度,也符合风电行业一季度交付淡季的特征。23年一季度公司存货7.17亿,为公司上市以来单季度存货最高,同比增加2.53亿元,增幅54.5％;相比22年年末增加0.98亿元,增幅15.8％。二、三季度是行业交付旺季,一季度存货的增加或为即将到来的交付大年中的交付旺季做准备,我们认为公司业绩拐点已现。公司辗制法兰业务稳固,锻制法兰新增产能有望陆续贡献增量业绩,且风机大型化趋势下锻制法兰的需求进一步提升,法兰业务的产品结构优化有望带动法兰的综合单价提升和毛利率企稳。轴承业务方面,独立变桨轴承已经批量供货,主轴轴承有望在年中进行样品下线和试验,随着下半年轴承产能的陆续爬坡,生产成本有望大幅降低,公司的轴承业务也饿有望在23年贡献较大的增量业绩。

   盈利预测与估值。23年迎来风电装机大年,叠加原材料价格下降和法兰、锻件、轴承、齿轮箱等产能提升,公司23年有望实现业绩反转。预计公司2023-2025年实现营收35.6/50.75/61.71亿元,归母净利润3.81/6.30/8.08亿元,eps为0.86/1.43/1.83元,对应PE为23.49/14.19/11.07倍。公司风电法兰龙头地位稳固,轴承产能有望在23年贡献新的增量业绩,看好公司在风电行业回暖后的表现,给予公司23年25-30倍PE,目标价格区间21.5-25.8元,维持"买入"评级。

   风险提示:原材料价格波动,风电装机不及预期,项目投产不及预期。