安道麦A(000553):1Q23业绩低于市场预期,渠道库存压力或在2023下半年有所缓解

1Q23业绩低于市场预期公司公布1Q23业绩,实现收入86.1亿元(YoY-4.5％,QoQ-7.5％);归母净利润8327万元(YoY-80.5％,QoQ扭亏为盈),其中,销售价格同比上调1％,销量减少8％,除草剂/杀虫剂/杀菌剂/精细化工品销售额分别为5.75/3.34/2.37/1.12亿美元(YoY-12.7/-4.8/-9.2/-24.8％)。1Q23毛利率为24.6％(YoY-1.3pcts,QoQ+1.4pcts),净利率为1.0％(YoY-3.8pcts,QoQ+2.7pcts)。业绩低于市场预期,主要因为:1、市场预期价格下滑,下游多处观望心态,渠道库存较高,销量同比下滑明显。2、高成本库存使毛利率同比有所下滑。3、1Q23财务费用总净额达5.59亿人民币,同比增加64.9％。财务费用总净额增加的主要原因包括:短贷增加以及大幅加息导致支付给银行的利息显著增加;以色列谢克尔兑美元汇率的波动导致套保成本增加;与以色列CPI挂钩的债券净成本增加。

   发展趋势多市场布局应对库存压力。从各区域看,欧洲、非洲与中东/北美/拉美/亚太(含中国)/中国分别实现营收4.3/2.1/2.3/3.8/1.8亿美元,以固定汇率计算,YoY+9/-25/-3/-12/-16％。尽管存在降雨延迟、渠道库存高以及南欧持续干旱等挑战,1Q23欧洲、非洲与中东的销售额仍实现增长。供应挑战与植保产品价格上涨引发整个供应环节积累库存,1Q23公司存货为172.6亿元,较4Q22增长2％。我们认为公司的多市场布局有助于分散渠道库存积压的不利影响,渠道库存压力有望在2023下半年有所缓解。

   坚持"制剂致胜"发展战略,不断推出差异化产品。2023年一季度公司继续依托制剂致胜战略扩充产品品种,新增16项产品登记,其中包括基于安道麦专有Asorbital?制剂致胜技术平台开发的多款丙硫菌唑混剂。在差异化产品方面,以原药氯虫苯甲酰胺为基础的杀虫剂Cosayr?与Lapidos?在印度上市,战略除草剂原药苯嘧磺草胺在澳大利亚获得登记,丰富的产品线有望为公司成长持续提供动力。

   盈利预测与估值财务费用总净额大幅增加,农化行业景气度波动,我们下调2023年净利润25.5％至6.15亿元,下调2024年净利润5.4％至8.86亿元。当前A股股价对应2023/2024年33.6倍/23.3倍市盈率。由于盈利预测下调,我们下调目标价13.1％至9.89元,维持跑赢行业评级,对应37.5倍2023年市盈率和26.0倍2024年市盈率,较当前股价有11.7％上涨空间。

   风险汇率大幅波动及衍生品风险,商誉减值风险,原药价格大幅波动等。