天山股份(000877):季节性因素拖累业绩,已位于盈利估值双底部-2023年一季报点评

2023Q1,公司实现收入223.79亿元,同比下降20.83％;扣非归母净利润-14.27亿元,同比下降258.04％。收入同比增速受价格高基数拖累,扣非利润亏幅环比扩大主要受季节性因素影响,我们测算水泥煤炭价格差季度均值已环比回升。公司处于盈利和估值双底部,我们看好公司利润同比增速的逐季改善。维持"买入"评级。

   事项:公司发布2023年一季报。2023Q1,公司实现收入223.79亿元,同比下降20.83％;归母净利润-12.31亿元,同比下降220.08％;扣非归母净利润-14.27亿元,同比下降258.04％。

   收入:同比增速主要受价格高基数拖累。2023Q1公司收入同比下降20.83％,主要源自去年同期价格基数较高。从行业情况来看,据Wind,2023Q1全国PO42.5散装水泥均价同比下降17％,全国水泥产量同比增长4％。近期以水泥粉磨站开工率所表征的需求略好于去年同期,尽管行业库存升高给价格带来一定压力,但考虑到煤炭成本也有所下降,单位毛利或相对稳定。

   利润:扣非利润亏幅环比扩大主要受季节性因素影响,我们测算水泥煤炭价格差季度均值已环比回升。2023Q1公司扣非归母净利润亏幅较2022Q4扩大,主要源自季节性因素影响,Q1传统淡季公司规模效应减弱,致使毛利率环比下降4.05pcts、期间费用率环比提升2.30pcts。我们测算全国水泥煤炭价格差2023Q1均值较2022Q4环比提升,且同比降幅今年以来呈现逐步收窄趋势。若剔除季节性因素影响,我们仍维持去年Q4已是公司业绩底部的判断。

   公司处于盈利和估值双底部,看好利润同比增速的逐季改善。公司是全球规模最大、产业链完整、全国性布局的水泥龙头,是中国建材基础建材业务的主要经营主体。今年水泥行业的需求和利润自底部复苏具有高确定性,利润复苏弹性取决于煤炭成本下降程度和需求复苏程度。预计长期看行业破局机会仍来自供给侧改革,包括双碳政策下低效产能退出、头部企业重组等举措。我们认为公司处在盈利和估值的双底部,在行业复苏的基础上通过降本和发展骨料带动自身成长性,且伴随国企改革不断深化,有望进一步优化激励机制。

   风险因素:房屋和基础设施建设需求复苏较弱;水泥行业自律不及预期;公司非水泥业务布局不及预期;公司资产减值损失超预期。

   盈利预测、估值与评级:我们维持2023-2025年盈利预测,若考虑2023年大股东中国建材或需兑现2021-2023年业绩补偿承诺的影响,我们预测2023-2025年归母净利润为186.20/92.05/117.96亿元;若剔除可能的中国建材业绩补偿承诺的影响,我们预测2023-2025年归母净利润为72.39/91.34/117.45亿元。考虑到1xPB是衡量企业估值高低的重要基准线之一,且低于公司近三年估值中枢1.4xPB,我们给予公司2023年1xPB,维持11元目标价,维持"买入"评级。