恒润股份(603985):聚焦法兰、轴承和齿轮箱,风电交付大年兑现业绩

事件:公司公布22年年报,业绩同比下滑。2022年公司实现营收19.45亿元,同比减少15.20％;归母净利润0.95亿元,同比减少78.55％;扣非归母净利润0.67亿元,同比减少75.81％。盈利能力方面,全年毛利率为10.93％,同比减少13.36个百分点;净利率为4.87％,同比减少14.30个百分点。单季度来看,2022Q4公司实现营收5.88亿元,同比增加4.39％;归母净利润0.38亿元,同比减少63.57％;扣非归母净利润0.22亿元,同比增加139.54％。2022Q4公司毛利率为13.24％,同比增加3.55个百分点,环比增加5.88个百分点。净利率为6.49％,同比减少11.76个百分点,环比增加3.90个百分点。22年业绩下滑的主要原因,一方面是受到行业性装机需求低迷和原材料持续高位运行的影响,另一方面也受到公司风电轴承产能处于爬坡期的影响。但公司四季度的盈利能力环比改善,显示出公司业绩触底转好的趋势。

   23年装机大年静待业绩兑现。从22年的招标大年到23年的交付大年,风电行业有望在23年迎来业绩兑现期,公司辗制法兰业务稳固,锻制法兰新增产能有望陆续贡献增量业绩,且风机大型化趋势下锻制法兰的需求进一步提升,法兰业务的产品结构优化有望带动法兰的综合单价提升和毛利率企稳。除法兰业务外,更值得关注的是公司的轴承业务,22年公司风电轴承业务实现营收1.12亿元,对应销量981支;报告期内,子公司恒润传动的新产品6MW三排独立变桨轴承于第四季度实现批量生产,8MW独立变桨轴承处于台架试验认证阶段。除变桨轴承外,主轴轴承有望在年中进行样品下线和试验,随着下半年轴承产能的陆续爬坡,生产成本有望大幅降低,公司的轴承业务有望在23年贡献较大的增量业绩。

   未来行业增速仍值得期待,公司21年定增的三大项目支撑未来持续发展。2021年公司募投三大项目中,"年产4,000套大型风电轴承生产线项目"于2021年10月开工建设,2022年7月投入使用。"年产5万吨12MW海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目"现有厂区于2021年5月开工建设,原预计2022年5月完工,22年6月变更实施地点并增加投资额后,项目进度延期至2023年12月。"年产10万吨齿轮锻件及深加工项目"变更实施地点并增加投资额后,预计2023年12月完工。23年的装机交付大年已成为行业共识,在此基础上行业普遍预计23-25年风电装机有望维持在年均70-80GW,叠加后续海风维持高景气度和欧洲、东南亚风电提速,风电行业尤其是海风和海外市场仍然维持高增长,公司三大定增项目在22-23年陆续投产,后续产能爬坡后有望支撑公司未来持续发展。

   盈利预测与估值。23年迎来风电装机大年,叠加原材料价格下降和法兰、锻件、轴承、齿轮箱等产能提升,公司23年有望实现业绩反转。我们预计公司2023-2025年实现营收35.6/50.75/61.71亿元,归母净利润3.81/6.30/8.08亿元,eps为0.86/1.43/1.83元,对应PE为25.6/15.47/12.07倍。公司风电法兰龙头地位稳固,轴承产能有望在23年贡献新的增量业绩,看好公司在风电行业回暖后的表现,给予公司23年25-30倍PE,目标价格区间21.5-25.8元,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示:原材料价格波动,风电装机不及预期,项目投产不及预期