卓然股份(688121):乙烯裂解设备龙头,受益于下游烯烃扩产-首次覆盖报告

卓然股份是大型炼油化工专用装备模块化、集成化制造的提供商。公司成立于2002年,是大型炼油化工专用装备模块化、集成化制造的提供商,已形成集研发设计、产品开发、生产制造、智能运维、工程总包于一体的全流程服务体系,产品体系涵盖石化专用设备、炼油专用设备和其他产品及服务三大业务板块,完成了"炼化一体化"全覆盖。

   乙烯进口依存度较高,国产替代亟需加速。前瞻产业研究院数据显示,2021年,我国乙烯产量为3747万吨,当量消费量达到5832万吨,当量缺口达到2085万吨左右,自给率约为64％。乙烯行业扩产有望持续加速,"十四五"期间,国内乙烯将迎来扩产高峰,预计到2024年乙烯产能达到6610万吨,2025年底将达到7350万吨。

   丙烯下游需求增长,行业资本开支稳步上行。2021年国内丙烯下游消费以聚丙烯为主,约占总消费量的63％。根据中商产业研究院,近年来,受下游产品聚丙烯的快速增长的影响,国内丙烯产能持续快速扩张,2021年我国丙烯产量为4297万吨,同比增长19.03％,预计2022年将达4530万吨,带动相关设备需求提升。

   乙烯裂解设备竞争格局稳定,龙头有望充分受益。根据《中国石化市场预警报告》,2020年乙烯行业新增产能572万吨,其中石脑油裂解制乙烯的产能为430万吨。全行业对乙烯裂解炉的需求总数为34台,卓然股份中标15台,市占率44.12％。按照装备乙烯产能计算,卓然股份供货数量对应的2020年新增乙烯产能占当年度新增乙烯产能的44.52％。

   丙烷脱氢设备突破海外垄断,有望带来新增量。我国PDH总包市场此前主要由UOP及Lummus垄断。公司通过与中国石油大学(华东)重质油国家重点实验室合作,成功开发出丙烷脱氢自主工艺包,打破国外垄断局面。

   模块化供货+规模化生产+客户资源丰富铸就公司核心优势。公司在传统模块化技术基础上,改变辐射段片式供货,比传统模块化现场施工人员减少20％。公司现生产厂房面积达20多万平方米,规模化生产可满足"一站式工厂"供货模式。客户方面,公司与中石化、中石油、中海油、中化集团、浙石化、林德工程、韩国乐天化学、泰国SCG集团等国际一流企业建立了长期稳定的合作关系。

   投资建议:我们预计公司2022-2024年归母净利润为1.8/4.46/8.51亿元,以4月17日收盘价对应PE分别为41X、17X、9X,首次覆盖,给予公司"推荐"评级。

   风险提示:1)下游需求不及预期的风险。2)零部件、原材料价格波动或供货中断的风险。3)新签订单不及预期的风险。