恒润股份(603985):业绩符合预期,中长期成长空间充分

事件公司发布2022年业绩,实现营收1945亿元,同比15.20％％,归母净利润0.95亿元,同比78.55。单Q4实现营收5.88亿元,同比+4.39％％,归母净利润0.38亿元,同比63.57。

   核心观点:业绩符合此前预告预期,2023年有望迎来利润率拐点。2022年在行业需求收缩、原材料成本高位背景下公司业绩明显承压但进入下半年后,公司法兰交付环比增加,独立变桨轴承新产品顺利投产贡献收入增量22Q3Q4分别实现收入5.45、5.88亿,环比24％、8。展望2023年,原材料成本压力放缓,海风大尺寸法兰需求增加、格局清晰,有望推动产品量价齐价风电变桨轴承伴随产能达产、交付增加,规模化效应有望显现。我们预计行业在2023年下半年进入装机旺季后,公司有望迎来利润率拐点当前估值水平较低具备投资安全边际。

   公司2022年出口表现亮眼,风电轴承新产品贡献收入增量2022年受中国市场影响,全球风电新增装机出现一定程度规模萎缩,根据彭博新能源财经数据,全球风电新增装机85.7GW同比14％其中海陆风新增装机分别同比7％、46％根据CWEA中国风电新增吊装49.8GW同比11其中海陆风新增吊装分别64％、7.8％。产业链上游零部件,尤其是海风大尺寸部件出货同比下滑相对显著,但公司凭借优势产能、优质全球龙头客户资源,实现了出口端的亮眼增长,2022年实现出口收入6.14亿,同比133.8％创历史新高。从恒润主营分业务角度看①风电塔筒法兰实现收入9.18亿,同比24.0％24.0％,占总营收比重约47.2％47.2％,毛利率10.25％10.25％,同比22.8pct毛利率下降主要系风电场开工审慎公司风电塔筒法兰产品订单减少,价格下降②风电轴承实现收入1.12亿,占比约5.8％％,毛利率2.7子公司恒润传动新研发的三排独立变桨轴承实现批量生产、销售但仍处于产能爬坡期规模化效应弱因此尚未盈利③其他行业辗制锻制锻件产品:机械行业、金属压力容器、石化分别实现收入1.57、0.7、0.22亿收入,分别同比42％、0.4％、78。

   费用控制良好,盈利呈边际改善趋势2022年公司整体毛利率10.93同比13.4pct净利率4.87同比14.3pct。单Q4毛利率13.24％环比5.9pct,净利率6环比+3.9pct。从费用端来看,2022年公司期间费用率为5同比3pct其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比0.1、0.2、0.9、2.0pct公司费用管控效果有所显现。2023年公司盈利水平进一步改善的核心点在于:①海风大尺寸法兰需求增长,价格有望上涨;②轴承新产品规模化效应显现。我们认为,公司有望在2023年迎来利润率向上拐点,但仍需考虑主轴承项目、齿轮箱精密部件项目的建设投产带来的成本、费用端的额外开支可能一定程度上压低公司盈利修复的弹性。

   公司产业布局方向明确,中长期成长空间充分:公司凭借深厚锻造、机加工生产经验,①横向拓展大尺寸海风法兰:恒润环锻现有厂区10MW及以上风电塔筒法兰实现批量生产,并向12MW级进行产能与技术升级;②纵向延伸高附加值轴承、齿轮箱精密部件恒润传动新产品6MW三排独立变桨轴承实现批量生产,8MW独立变桨轴承处于台架试验认证阶段,恒润环锻"齿轮锻件及深加工项目已进入开工建设期。

   投资建议:2023年,我们预计风电法兰得益于产品结构优化、原材料成本下行盈利呈修复趋势轴承新产品有望贡献利润增量但考虑到其规模化效应需在大规模出货后确认,同时恒润环锻、恒润传动募投项目仍处于持续投入建设期出于审慎原则,我们预计公司20232025年营业收入分别为38.053.770.1亿元,同比增速分别为95.641.230.5％％,归母净利润分别为4.16.69.5亿元,同比增速分别为331.1627433对应PE分别为231410倍,维持"买入A"评级。

   风险提示:行业新增装机不及预期;大尺寸法兰出货不及预期;

   新产品出货不及预期;募投项目投入导致费用开支较大;原材料成本上行风险。