复星医药(600196):新品及次新品贡献增长,收入结构持续优化-2022年年报点评

2022年公司扣非归母净利润达成股权激励目标。公司2022年实现收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为439.52亿、37.31亿、38.73亿元,同比+12.66％、-21.10％、+18.17％,收入增长主要得益于新品及次新品的收入贡献,归母净利润减少主要由于集团所持有的BNTX等金融资产公允价值变动导致非经常性损益同比减少15.93亿元,其中BNTX股票公允价值变动及出售净影响约-10亿元。

   公司2022Q4实现收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为123.41亿、12.76亿、10.14亿元,同比+3.22％、+9.15％、+26.43％。2022年公司收入略低于股权激励目标(449.5亿元),扣非归母净利润达到目标(38.7亿元),整体业绩符合预期。

   制药板块新品及次新品收入占比超30％,收入结构持续优化。2022年公司制药板块收入308.12亿元,同比+6.60％,占营业收入70.10％;实现分部业绩及利润37.95亿、34.13亿元,同比+28.04％、+29.77％(未包含所持BNTX股票出售损益)。公司2022年报显示,制药板块主要变化包括:(1)新品及次新品同比增长超20％,在制药业务收入中占比超30％(2021年超25％),主要得益于新上市产品汉斯状(3亿-5亿元)、阿兹夫定(>10亿元)的收入贡献以及次新品汉曲优(>10亿元)、苏可欣(5亿-10亿元)增长贡献;(2)印度仿制药子公司GlandPharma由于两条胰岛素产线停产升级、注射剂包装材料供应短缺影响产能和订单承接能力等因素影响,收入同比-6％;(3)复必泰(mRNA新冠疫苗)销量同比下降30％,2022年于中国港澳台地区销售1,500余万剂,贡献营收>10亿元,自上市以来累计接种超过3,100万剂。

   抗感染产品贡献超85亿元收入,抗肿瘤及免疫产品销售增长显著。2022年公司制药板块抗感染、抗肿瘤及免疫调节、代谢及消化系统、心血管系统、中枢神经系统、原料药和中间体核心产品收入分别为85.82亿、55.22亿、28.83亿、21.15亿、10.03亿和12.48亿元,分别同比-0.45％、+39.44％、-0.24％、+6.12％、-11.79％、+9.96％。其中抗肿瘤及免疫调节产品收入高速增长主要得益于汉曲优、汉达远(1亿-3亿元)、苏可欣及汉斯状和奥康泽的收入贡献;中枢神经系统产品营收减少主要系奥德金销量下降导致;心血管系统产品、原料药和中间体收入增长主要得益于肝素系列制剂(销售收入>10亿元)和氨基酸系列销售量增长。

   医疗器械与医学诊断板块稳中有增,海外医美业务发展迅猛。2022年公司医疗器械与医学诊断实现收入69.49亿元,同比+17.03％;分部业绩5.21亿元,剔除2021年亚能生物股权转让等因素影响后,同口径+11.87％;分部利润7.71亿元,同口径+2.33％。业务增长主要得益于:(1)新品上市及渠道扩展,复锐医疗科技(Sisram)医美业务在北美及欧洲等主要市场的强势增长,复锐医疗科技2022年实现营业收入3.54亿美元、净利润4,008万美元,同比分别+20.5％、+23.2％;(2)新冠抗原检测试剂盒等新上市产品的收入贡献。2022年公司代理的"达芬奇手术机器人"国内装机量55台,围绕肿瘤诊疗、骨科、神经科三大领域的代理产品组合持续丰富。

   医疗健康服务板块收入高速增长,利润亏损同比扩大。医疗健康服务板块收入60.80亿元,同比+47.64％,剔除报告期内新并购的广州新市医院等因素影响后,同口径+33.56％,收入增长主要得益于线上业务的增长以及线下医院收入的恢复。分部业绩为-6.22亿元,同比减少2.55亿元,分部利润为-7.92亿元,同比减少3.59亿元,主要由于线上业务投入较大、线下医院诊疗量阶段性减少以及新开业医院的前期亏损所致。

   研发持续投入加码,推进创新产品落地。2022年公司研发投入共计58.85亿元,同比+18.22％;其中研发费用43.02亿元,同比增加4.65亿元、+12.12％。制药业务研发投入50.97亿元,同比+13.62％,制药业务研发投入占制药业务收入16.54％;其中研发费用35.52亿元,占制药业务收入11.53％。2022年公司共有6个自研创新药(适应症)、4个许可引进创新药(适应症)于中国境内/中国香港/美国获批上市。公司2022年报显示,多款产品陆续进入关键临床/审批阶段:(1)以汉斯状(PD-1)为核心的11项联合疗法正在全球开展临床试验,用于治疗SCLC先后获FDA及EC的孤儿药资格认定,并已在美国启动一项对比一线标准治疗阿替利珠单抗用于ES-SCLC的头对头桥接试验;(2)奕凯达(CAR-T)的第三项适应症(用于二线r/rLBCL)于中国境内的上市申请于2022年10月获受理,并被纳入优先审评品种名单;截至2023年1月末,奕凯达实现近300位r/rLBCL三线患者回输;(3)2022年11月,13价肺炎球菌结合疫苗于中国境内启动III期临床研究。

   各项费用率维持稳定,现金流充沛。2022年公司毛利率为47.3％,同比-0.8pct,主要因为:(1)非自有公共卫生防护物资海外销售等低毛利业务影响;(2)人工成本增加、原辅材料涨价导致部分产品单位成本上升;(3)但由于产品结构优化,制药业务毛利率同比增加2.96pcts。销售、管理、财务费用率分别同比-2.4、+0.4、+0.3pcts。2022年公司完成A股非公开发行,新增发行106,756,666股,募集资金总额44.84亿元;经营活动产生的现金流净额为42.18亿元,同比+7.1％;年末货币资金162.41亿元,现金流充足。

   风险因素:公司新品研发进度低于预期;生物类似药集采降价;市场竞争加剧。

   盈利预测、估值与评级:随着新品和次新品的快速放量,公司收入结构持续优化,业绩增长预计将稳定提速。考虑到新冠相关产品商业化的不确定性,结合2022年公司业绩,我们调整公司2023/2024年EPS预测至1.71/2.02元(原预测为2.03/2.47元),并新增2025年EPS预测为2.39元。参考可比公司估值(根据Wind一致预测,恒瑞医药2023年PE为57倍,翰森制药为23倍,丽珠集团为15倍,均值为32倍),结合公司未来成长性,给予公司2023年24倍PE,对应A股目标价42元,维持"买入"评级。